[2008年9月刊] 热钱撤退：元凶PK替罪羊

8月28日，沪深两市延续地量，小幅震荡。沪指涨0.34％，收于2350.14点，深成指跌0.13％，收于7817.05点。目前，市场经过连续11个月下跌，累计跌幅已达58.56％，当日沪市平均市盈率已跌到18倍左右。

尤其在北京奥运会前后，不仅众所期盼的奥运行情并未到来，相反，在8月8日京奥开幕式当天和8月10日（周一），大盘在两个交易日内连破2700点、2600点、2500点三大整数关口，下跌速度大大超过了市场预期。A股暴跌的同时，B股则以更为惊人的速度下行，在这两日内重挫16.6％，8月12日收于164.37点，创下去年3月6日以来的新低。

到底谁在大肆做空，成为投资者最为关心的问题，也引发了一场关于外资热钱是元凶还是替罪羊的争议。

有相当部分观点认为，热钱撤退是这轮大跌的罪魁祸首。近期人民币开始呈现短期贬值趋势，相比之下美元却处在升值通道，短期人民币贬值以及结合中国宏观经济增速已经有所放缓的背景下，部分热钱可能认为人民币升值空间有限，从而撤出A股市场。

但也有分析指，A股近期走跌与热钱撤离的关联度较小，同宏观经济数据关系密切。PPI（工业品价格指数）的连续走高反映出企业的生产成本压力逐步加大，投资者对于未来上市公司业绩产生担忧；同时，维稳政策落空，使得市场信心更加脆弱。

热钱是罪魁祸首

•QFII 5天净卖出8亿

上证所数据显示，QFII云集的中金公司旗下上海淮海中路营业部，从8月1日到8月7日期间，卖出股票总额超过8亿元。其中，卖出最多的是兴业银行，卖出总额为3.24亿元，仅在8月1日一天对该股的卖出总额就超过了2亿元。

另一QFII扎堆的申银万国上海新昌路营业部，虽然没有大规模地卖出，但与以往净买入的情况也完全不同，总体来看卖出力量也要超过买入。此外，瑞银总部营业部最近的异常动作也值得投资者高度关注，传闻其“背后”有QFII活动的痕迹。从8月开始也是大举卖出，比如卖出中国平安1.15亿元。

在市场人气极度低迷的状况下，只要机构稍有动作就会给大盘带来“致命”打击，况且是实力雄厚的QFII，其一举一动对其他机构投资者的操作具有启示效应。

•B股暴跌

B股跌幅远远要大于A股，外资参与B股市场的程度最深，正是其大举出货导致连续跌停的走势。

B股是以外币认购和买卖的，主要是美元。随着国际汇率的变化，特别是人民币对美元汇率最近发生连续贬值，美元开始升值，加上次贷危机警报尚未解除，很多资金需要撤回救“主”。因此聚集在B股的外资有非常迫切的撤退要求，可能会卖出股票，兑现现金，另外，成交量急剧放大也是一个很好的说明。

•美股拉升

在沪深股市8月8日和8月11日分别下跌4.47％和5.21％，创下了此轮下调新低的同时，巨额热钱或撤离中国，回流美国迅速拉升美股。纽约股市大幅走高，三大指数涨幅全部超过2％，其中道琼斯指数上涨超过300点。

•与人民币近期突然走弱的“巧合”

QFII做空与人民币近期突然走弱并非“巧合”。中国外汇交易中心公布的数据显示，8月12日银行间外汇市场美元对人民币汇率中间价报收于6.8659，人民币汇率比前一交易日下跌21个基点。从7月30日到8月12日，人民币对美元汇率中间价已连续10个交易日走低，创出了自2005年7月人民币汇率改革以来最大的一波贬值行情。

众所周知，“热钱”的涌入与人民币升值有直接关系，而人民币从升值转为贬值可能会带来热钱的流出。国内一机构投资者的投资经理认为，许多热钱与国际投资机构密不可分，因此，热钱的流出会同投资机构QFII资金协同撤离。

•央行金融数据

央行出炉的最新外汇储备数据，为“热钱流出论”提供了理论支持。

8月13日，央行公布了7月份金融运行数据，7月末外汇各项存款余额1694亿美元，同比增加4.37％，7月外汇各项存款增加56亿美元。中国社科院金融所中国经济评价中心主任刘煜辉认为，7月外汇储备增长小于直接投资（FDI）和贸易顺差，说明资金外流明显，主要原因是美元走势近期出现了反弹。

数据显示，6月外储增量相比今年前5个月放缓至119亿美元，7月的增量则进一步减少至56亿美元，同时，7月实际使用外资金额为83.36亿美元，7月贸易顺差额为252.8亿美元。“事实上，近两个月来，中国外储增量一直小于FDI与贸易顺差之和，说明近期以来热钱在持续加速流出。”刘煜辉说，很明显，资本项目下的数值是负的，资金是流出的。

“现在很多资金流回美元市场，中国的反应还是比较滞后的。印度、韩国从今年年初开始，热钱就回流了。而在中国，流出效应是六七月份才开始明显显现的。”刘煜辉表示，次贷后，母国金融资本损失惨重，热钱回流是为弥补损失。他同时指出，热钱回流的趋势是短期的，主要是美元近期出现的升值迹象，但这不会是一个长久的趋势。

中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军对此予以认同，热钱回流主要是受美元短期走强影响，而美元走强主要原因是国际油价近期接连受挫，国际油价目前已从150美元附近直泻至110美元附近。
热钱只是替罪羊

•QFII A股基金的态度中性偏多

8月11日，理柏中国基金市场透视报告显示，7月份9只已公布资产数据的QFII A股基金中，有6只资产规模逆势增加，其中两只被动式管理的QFII基金增幅最大，标智沪深300中国指数基金增幅最大达46.44％，iShare新华富时A50中国基金则增加12.63％。

目前19家QFII基金的最新资产规模由66.19亿美元增加至73.74亿美元，整体单月增幅为10.8％，显示境外投资者对于QFII A股基金的态度中性偏多。

再从外资抛售的个股来看，无论是A股还是H股，外资都是有买有卖，并未呈现出单边卖出的势态。

对于外资阴谋论，汤森路透投资和资讯中国区主管周良认为，没有任何证据显示QFII有这种打算。首先，QFII资金不足以打压股价；其次，对于好不容易进入中国市场的QFII来说，没有必要做这种有风险的事情；最后，观察QFII的行动，历史上它们经常发生投资矛盾，不太可能合谋做一件事情。

高盛投资亚洲区董事、总经理胡祖六也称，“事实上，外资在中国证券市场上的作用还是非常有限的。有些学者认为中国资本市场存在上亿美元的热钱，我认为没有这么多，而且中国对资本市场上外资撤出的管制也比较严格。”

•PPI创新高

国家统计局最新数据显示，7月份PPI同比上涨10％，原材料、燃料、动力购进价格上涨15.4％。这也是自1996年以来PPI的最高涨幅。光大证券策略分析黄学军表示，PPI数据过高冲击上市公司盈利应该是目前市场恐慌的直接原因。

下半年能源政策及能源价格改革，将成政府工作的重心，能源价格改革势在必行。而能源价格改革也将推动PPI的进一步上涨，PPI在下半年还可能创出新高。

•维稳政策的落空

市场分析指，早从一年前开始，投资者就普遍预期奥运期间政府对股市可能进一步放手，而在奥运之后市场难以预测，因此都在等待奥运行情的时机解套。而对于维稳政策预期的落空，导致了在奥运这个特定时间点上，出现了“羊群效应”。

中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军还表示：“人们找不出真正理由，便习惯于将原因归结为一个虚无缥缈的东西。但我认为，近日股市之所以出现这种大跌，还是投资者的信心问题。”

高盛投资亚洲区董事、总经理胡祖六亦指：“过去股市涨到6000点的时候，主要也是中国人自己的资金进入，高涨的信心促进股市行情越来越好。而现在股市不断下跌，很大程度是因为在通胀背景下，上市公司的盈利预期不断下降，投资者也越发没有信心，这种羊群效应是导致目前股市下跌的重要原因。”

•机构“声东击西”

中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇表示，“一定要谨防有些机构可能会利用这种心态，放出热钱撤出的消息，用以达到声东击西的目的。”

据其观测，从去年下半年开始，外资就已开始逐渐撤出中国市场，而那时恰逢股市的最牛期。“他们的投资经验还是相当丰富的，一般不会等到现在这个时候了，才开始往外撤。早在股市位于五、六千点的时候，他们已经开始卖出了。现在的外资以及非法进入中国的热钱，并没有多少呆在股市里，大部分躺在银行，还有很多正在向实体经济放贷。”

由于当下投资者心理弱不禁风，一些机构为了能在不久的将来，以更低价格抄底进入中国市场，很可能制造热钱风向标的假象，让现在的市场进一步卖空，从而达到他们炒作诱空的目的。不过，博弈还在进行，帷幕尚未拉开，真正的幕后推手还难以透视。

赵锡军也认为，在如此低点继续唱空中国股市的目的，可能“醉翁之意不在酒”。市场开始强调美元走强这一点可能就是炒作的一个信号，如果资金从中国股市撤出，回笼美国等市场，人民币兑换成美元将会进一步推高美元的走势。“因此强调外资回国的真正用意之一，很可能是为了把美元、美国的股市给炒作起来。”