[2008年5月刊] 许家印：恒大地产或将定格

     2008年 3月20日晚7时，恒大地产集团有限公司（下称恒大地产）在香港交易所网站发布公告，宣布中止上市计划。这一天，本是恒大地产IPO（首次公开发行股票）计划中结束招股、公布定价的日子。由此引发了中国地产业对于目前“从紧”货币环境下，唯一可行的融资通道“阻死”的恐慌，一时间“百日巨变”甚嚣尘上。处在风头浪尖的恒大地产何去何从？是一个河南汉子谱写的“恒大速度”青山依旧，还是“百日巨变”论首当其冲的应验者？

根据恒大地产3月12日公布的招股说明书，恒大地产原本准备发售约29.61亿股份，占公司总股本的15%；招股价介于每股3.5港元至5.6港元，募集资金103.6亿至165.76亿港元；原计划于3月13日至3月18日公开招股，28日在H股正式挂牌。

此前，瑞信、美林等大型金融机构对恒大地产的估值上限超过1300亿港元。瑞信认为，恒大2008年的资产净值(NAV)约有1405亿至1536亿港元，按目前内地房地产股股价较每股资产净值折让14%至62%计算，其估值最高可达到1208亿至1321亿港元。因此普遍预测，恒大地产一旦上市成功，许家印将有望以近800亿元身家荣登内地首富。

IPO路转峰回  
恒大地产搁浅香交所

就在一片众人瞩目的高调上市中，恒大地产却在3月20日公告称，“鉴于国际资本市场现时波动不定及市况不明朗，本公司决定不会根据原有时间表进行全球发售。” 随后，恒大集团董事局主席许家印发表声明，尽管受全球性股市下跌影响，仍有众多“有远见的投资者表现出极大兴趣和认同。恒大地产业务前景和盈利增长潜力十分明显，一旦时机成熟，我们会重新公布上市计划。”

业内观察家指出，恒大地产在准备上市前已作过一轮私募，包括德意志银行、美林在内的很多机构投资者已经在恒大地产投入大量资金，原本预计恒大地产上市后便可解套退出。目前这一局面，不仅意味着恒大地产遭遇重重债务重压，而且对这些机构投资者而言，也必须面临一个选择：是继续为恒大地产输血以博未来上市的可能性，还是放弃输血任由其自生自灭？

恒大地产招股书显示，恒大地产上市融资总额的53.6％将用于支付未付土地出让金及现行项目资金，9.1％用于部分偿还瑞信借取的结构担保贷款。上市遇挫，一系列负债问题将“兵临城下”：至2008年1月，恒大地产未偿还银行及其他借款总额已达111.334亿元，此债务尚不包含恒大向机构投资者近10亿美元借贷，以及其拖欠的土地出让金。

按计划，恒大地产上市后，对于机构投资者将付与高额的融资收益回报，并偿还结构担保贷款：若能在2008年6月6日前完成上市，其回报将不少于股票发行总价值的40％；若至2009年方完成上市，承诺回报则增至不少于70％；作为10亿美金融资的代价，恒大地产出让给包括德意志银行、淡马锡和美林在内的财务投资者的33.33%股权也才将得以稀释至3.66％。

对于恒大地产未来资金来源，业内分析表示，“在上市遇阻的情况下，估计只能以私募的方式继续融资。”与公开发售相比，私募价格低，收益大，更易吸引机构投资者，但融资规模将大幅缩水，融资条件亦更为苛刻，存在被杀价和控股的可能性。

据悉，私募计划可能将以增发方式进行。增发新股后，机构投资者占恒大地产股权比重可能将进一步增大。尽管如此，以各种方式继续融资，将是恒大地产解困的唯一出路。
 
为上市“逆市豪赌”  
无奈投资者“郎有情我无意”

早在3月7日至12日的上市路演中，恒大地产IPO搁浅的前兆已经相当明显。据香港《明报》披露，恒大地产招股初期，其调查的五家券商，仅获800万港元认购。为此，有媒体预测，恒大地产可能将以最低价发售。
3月17日，为了给潜在投资者更多的考虑时间，恒大地产发布公告，宣布将招股截止日期延后一天至19日。在报告中预测，公司2008年的盈利将接近78亿元，而去年这个数据是10亿元。这意味着，恒大地产要在今年宏观调控严格、市场环境尚未恢复的情况下，把业绩增长8倍。对此，投资者普遍认为难度颇大。

而2008年4月，香港联交所实行一项新规则：4月后IPO的公司，必须在招股书中写明2008年半年或全年盈利预期；3月前IPO的公司，则无需对全年盈利预期做出承诺。 “发报告是一回事，把预期写入招股书又是另一回事。”香港凯基证券的一位分析师表示，恒大地产赶不上在4月前正式上市，面临的将是非常被动的局面。一方面此前已向投资者许下了8倍增长的目标，更改数据意味着背信；另一方面如果把数据写入招股书，意味着需要对镜花水月的目标负上法律责任。

然而，无论是冒险的盈利许诺、低价折让还是延长招股，都没能避免“郎情浓我无意”的尴尬。在没有获得机构投资者认可的情况下，恒大地产竟然寄希望于以比较低廉的入场费来吸引散户。但这一切终究是“青山遮不住毕竟东流去”。如此冒险逆市IPO，恒大地产为哪般？无他，迫于日益紧绷的资金链耳！

恒大地产目前在全国开发的33个地产项目中，共有29个是在2007年3月后动工或计划动工的；共有28个是在2008年4月后才计划预售的。受市场影响，其中14个预计在2008年四五月间预售的项目，很有可能延期或缩水。这无疑将进一步影响到恒大地产业已紧绷的资金链。 

恒大地产正在开发的建筑面积中，仅有670万平方米获得包括土地使用、建设用地、建设工程规划许可和施工许可在内的“四证”，另有78％的项目未获齐“四证”。按银监会规定，只有取得“四证”的项目，才能获得贷款。

恒大地产财务报表还显示，至2007年9月30日，公司未偿还银行及其他借款总额达68.27亿元。在2007年10月国家启动新一轮宏观调控之后，大多数地产公司面对信贷紧缩选择观望，恒大地产却依旧频出重手高价拿地：2007年10月，恒大地产以14亿元收购上海陆家嘴金融贸易区一地块。先期支付3亿元，其余款约定上市融资后支付。若未能偿付余款，卖方可中止交易，并没收首付款；同年10月，恒大地产以约5.69亿元收购南京汉典地产全部股权；又以约4.65亿元收购湖南雄震全部股权，借以取得长沙一地块；再以约3.73亿元收购南宁银象地产全部股权。

  2008年1月，恒大地产在市场价量双跌及信贷紧缩，全国土地均出现流拍的环境下，以41亿元取得广州天河区绢麻厂地块，成为广州新地王。林林总总“恒大地产更像一场赌博，赌的就是其上市成功。”

截止2008年1月，恒大地产银行及其他借款总额已达111.334亿元，接近2007年9月的两倍（此债务尚不包含恒大向机构投资者近10亿美元借贷，及其拖欠的土地出让金）。

截至2007年9月30日，恒大地产总资产约为148亿港元，而总负债却已高达140.67亿港元，资产负债比超95％；流动资产项目中，应收款项约达51亿港元，占总资产超三分之一，公司现金流已经不容乐观。

 “恒大地产更像一场赌博，赌的就是其上市成功。”面对IOP搁浅的局面，目前，恒大地产在广州的项目已在打折销售，回笼资金意图非常明显。

河南汉子香江创业
谱写10年巨变的“恒大速度”

许家印拥有钢铁、地产两项主营业务，与其在钢铁行业的雄心勃勃相比，恒大地产影响力一直偏于广州一隅，直至2007年才异军突起，是“广东地产五虎”之一，也是唯一没有上市的公司。其余“四虎”——碧桂园、雅居乐、合生创展和富力地产已先后在香港联交所挂牌。就土地储备而言，恒大地产是继碧桂园之后，内地第二大房地产商。目前，恒大地产的土地储备达到4580万平方米，低于碧桂园的5400万平方米；土地储备分布全国22个城市，覆盖范围跟内地上市的房地产商龙头万科相近。

恒大地产创建于1997年，原为恒大实业一家控股90％的下属子公司，许家印掌控的另一公司广州凯隆占10％股份。恒大实业则为许家印全资控股公司，其下还有恒大钢铁、金碧物业两间公司，并控股一家A股上市公司绿景地产，持有其26.89％股权。恒大实业的前身为广州市天帝（广州天帝）实业开发有限公司，于1996年2月由深圳千盈实业公司与广州市鹏达集团有限公司（广州鹏达）共同成立。而广州鹏达便是许家印的发轫之地。

1992年，毕业于武汉钢铁学院金属材料专业的许家印，离开原冶金部舞阳钢铁公司赴深圳，任深圳中达房地产开发公司（深圳中达）办公室副主任、主任。 1994年，深圳中达决意进军广州地产，组建广州鹏达，许家印出任法人代表。当年，广州鹏达开发珠岛花园项目便创造“当年开工，当年销售，当年销完”的业绩，被央视报道为“珠岛效应”。此后三年，广州鹏达发展出七家子公司。

1996年8月，广州鹏达将其持有的广州天帝40％股权转让给广州凯隆；1997年3月，广州天帝更名为恒大实业，许家印出任董事长。2002年8月，深圳千盈将其持有恒大实业60％股权转让给许家印，广州凯隆则将其持有的恒大实业30％股权转让与许家印，另10％转让与许家印之侄许火健。至此，许全面控股恒大实业。

1998年6月，恒大实业创建一年后，通过公开拍卖在广州拿到第一块土地。该地块位于广州市海珠区南州路，总价1.34亿元，楼面地价仅686元/平方米。恒大地产后将此开发为著名的金碧花园项目，开盘价2500元/平方米。对外，许家印称此为其“第一桶金”。

2003年，恒大实业在广东投资建设年产量1000万吨钢铁基地，同年首期200万吨生产线顺利投产，实现产值规模近200亿元。2004年12月及2005年4月，恒大钢铁分别投产180万吨和320万吨轧钢项目。但随后不久，广东省宣布计划在2007年至2010年淘汰总计985万吨的落后钢铁产能，恒大钢铁遭遇政策寒冬。

尽管如此，在短短10年间，许家印仍以“恒大速度”构筑起了一个集房地产、钢铁为主要支柱的庞大的产业联合舰队，跻身国内大型民企的豪强阵营。

风云资本路
命运多夅的华山之路

地产和钢铁是两个都很需要钱的行业。一直以来，许家印都期望能够在资本市场上有所作为。

早在2001年，恒大地产就曾借壳“琼能源”搭建资本平台，以打造钢铁和地产产业。但几经重组之后，许家印好像看不到A股的牛市，另外，国内股票市场在庄家当道的情况下，类似于许家印这种得意于自己实业成就的企业家，很难和那些“捕猎者们”过招。

2006年6月，为获得大规模融资，许家印决定借地产牛市之机，启动恒大地产海外上市计划，第一步便是重组。 许家印将恒大实业控股的恒大地产各项目子公司，分别纳入新的恒大地产集团有限公司旗下，并以7890万元卖掉了其所持有的A股上市公司绿景地产26.89％的股权（恒大实业2002年以5442.38万元控股琼能源，后更名为绿景地产）。

在完成地产业务重组后，许家印开始推进上市计划第二步，引入机构投资者，进而大规模扩大土地储备。2006年11月29日，恒大地产与德意志银行、美林及淡马锡签订协议，以恒大地产三分之一股权作押，由三家机构投资者以总价4亿美元认购其8亿股可换股优先股。这4亿美元中，2.3亿美元恒大地产用于偿还工行的一项过渡性贷款，其余则用于扩大土地储备。

2007年8月，恒大地产通过瑞信担保，再次筹得4.3亿美元境外贷款及2000万美元境内贷款。其中，境内贷款以“金碧天下”的土地使用权作为抵押。双方约定，在上市后，恒大地产将以部分融资偿还三分之一的结构担保贷款，其余款项将于2012年8月到期前偿清。同时还承诺，若在2009年10月31日前仍未达成上市，则向贷款人授出认沽期权。

2007年9月，恒大地产通过抵押恒大御景半岛项目，再次向美林贷得1.3亿美元用于购买土地。

数据显示，2006年恒大地产土地储备仅为区区不足600万平方米，而为谋求上市融资规模，恒大地产不惜接受苛刻的融资条件，大量引进境外投资机构获取资金。2007年，恒大地产在全国范围内，开展了一系列近乎疯狂的圈地运动，土地储备猛增8倍，达到惊人的4580万平米。

 最后一步就是上市，而目前的这场资本赌局偏偏一片狼藉——4580万平方米的土地储备（大部分还在等待开发）；111.334亿元的银行贷款及其他借款；近10亿美元（约合70.4亿元人民币）机构投资者借款，以及至少在25亿元以上的拖欠土地出让金。

买单豪赌残局
最终恒大地产定格哪般？

按道理说，恒大IPO搁浅主要是大势不好。据汤姆森金融公司数据显示，受全球信贷危机影响，今年以来已有共计214亿美元的IPO被搁置，几乎是新股发行总值的两倍，全球61宗IPO搁置，香港今年仅3只新股挂牌。

中国经济的宏观调控也在2007年下半年开始逐渐显现出对市场的影响，并逐步达到高峰。市场对中国房地产市场的判断一落千丈，国内股市从去年10月起开始抛售房地产股票，地产股一改“牛市”中的领涨姿态开始成为“领跌”板块；国际市场对中国房地产行业的预期也开始降低，国际评级机构均不看好内地房地产股（简称内产股）。

加之，美国次贷危机冲击，内房股更是香港股市屡次下跌过程中被抛售的主力。就在恒大公开招股的一段时间里，内房股还遭受了其上市以来的最大危机，多家内房股跌破发行价。

但市场经济是残酷的——无论如何，恒大地产要为上市之前的“豪赌”买单。尤其是恒大地产上市前融资的10亿美元外债，原本是为IPO融资后的资金进入做准备，同时也为避开目前国内日益趋严的“限外”政策，但不成想，这份大餐却成了一顿消化不良的“盛宴”——钱进来了，加快了恒大地产的扩张速度，但上市的失利，“锁喉效应”立马显现，恒大地产完全有可能就此易主，败走麦城！

香港历来是内地地产企业上市融资的“天堂”，2007年，碧桂园、远洋地产、SOHO中国、中国奥园都先后成功在港融资，投资者表现出巨大认购热情且股价表现不菲。谁曾想短短一年不到，大环境已是晴转多云。
北京“两会”期间，作为政协委员的许家印只在北京匆匆露了一个脸，就连夜奔赴香港处理上市相关事宜，然而人算不如天算，在“第三波信贷危机”冲击下，原本划入算盘里的“约53.6%用于支付土地出让金及现行项目”的所需资金已然灰飞湮灭——第三波信贷危机的直接体现就是全球IPO的急剧减速。“恒大受挫，是美国次贷引发的‘第三波信贷危机’的集中体现”，是国际金融环境的变化又一注脚。

而对于求钱若渴的内地地产企业，恒大地产事件可能仅仅是开始， “近期在香港和境外市场IPO等融资的房企，将面临较恶劣的市场环境：定价上面临较大的压力，已经境外上市的房企，再融资也将受压。”

对此，中国社科院国际金融研究中心秘书长社科院世界经济与政治所博士张明也表达类似观点，同时认为，内地房企海外融资受挫，除了国际金融环境恶化的原因之外，还体现在“政府从2004年开始一直在调控房地产，而到了2008年是开发商日子最不好过的时候。最大的原因是信贷方面的问题：在从紧货币政策下，央行和银监会收紧贷款额度，现在都是月度的信贷配额，而今年一月份贷款增幅过快更增加了管理层的警惕。目前存款准备金率已经了史无前例的16%，而超额准备金不到2%；中小银行的处境比国有商业银行要难，有信贷的时候只能向外资行进行拆借，成本会比较高。而加息还将继续，从而使得贷款利率持续上调，直接增加地产商的负担。”

面对地产恐慌
融资暖风能否化解冰川？

恒大地产在香港IPO搁浅，引发了中国地产业对于目前惟一可行的融资通道中断的恐慌，国内地产商潘石屹甚至称，百日之内房地产业将发生剧烈的变化，由此引发了“百日剧变”的说法，“恒大IPO搁浅，是2008年中国房地产界最具标志性的事件，跟在恒大后面要在国际资本市场上市的中国房地产公司大约有40多家，准备募集的资金有200亿美金，这次恒大的IPO搁置对这40多家房地产公司而言，无论是资金上还是心理上都将会造成巨大的影响。它们下一步就会马上调整自己的战略。现在中国国内是从紧的货币政策，国际资本市场这条路又被堵死了，所以我认为未来100天是很多房地产公司发生剧变的100天。”

在刚刚召开的2008博鳌论坛上，他又提出：2007年，中国的房地产的销售额是2.9万亿人民币，接近3万亿人民币，但是，整年中国房地产公司购买土地就超过3万亿。一方面花钱太多，一方面借钱困难，“再加上美国次贷对中国经济的影响，以及中国实施从紧的货币政策，2008年就是房地产缺钱年”。而由恒大地产上市搁浅引发的一系列“灰色效应”正在显现：星河湾、龙湖地产、卓越、香江国际、宝龙集团、方圆、恒盛、花样年集团等多家谋划与恒大地产同期上市的企业已经纷纷调整上市时间表。 一切都表明，“内忧外困，前后夹击”的中国房地产公司，2008年所面临的金融环境是非常非常困难的。

然而，与“香港变天”对应的是中国证监会“房企破冰”的融资暖风。前不久，就“中国证监会对房地产企业IPO是否将有所放松”的提问，身为证监会副主席的范福春明确表态，“整个情况我们会往前推进”。 3月20日举“2008宏观经济形势和房地产发展态势报告会”上，中国证监会发行监管部处长习龙升亦表示，“中国证监会对房地产企业的IPO申请正常进行，目前我们正在受理申请IPO的地产企业就有五家，包括北京的方恒，上海的复地，广州的富力等。其中‘杭州滨江地产’甚至已经成功过会并等待发行”。他的表态，不仅是官方对于今日流传的“证监会暂停房企上市融资”的说法首次公开澄清，同时也表达了鼓励中国房地产公司“妹妹你大胆往前走”的强烈信号。

只是不知中国房地产企业是否由此能感受到一丝的暖意？纵观今日之中国金融经济环境，笔者不由的联想起了2008年冬天里的那场雪……。