天堂向左，股市向右

在过去的一段时间里，对于广大中国股民而言，面对A股持续向下似已成了一种麻木的习惯，市场信心风雨飘摇。而众所期待的政府救市依旧没能到来。

在下半年首个交易日，沪深股市再度双双下挫。上证指数收盘报2651点，下跌3.09％，创本轮调整新低，同时也是自去年2月5日收盘报2612点以来的最低；深成指收盘报9096点，下跌2.92％。两市成交额延续地量，合计成交仅有712.91亿元。

此前，股指早已从去年10月创下的6124点高位腰斩。6月17日，A股历史上更首次出现“十连阴”。截至6月30日收盘，上半年上证指数和深成指分别累计跌去48％和47％，A股总市值蒸发近14.8万亿元，其跌幅甚至远远超过了遭遇次贷危机的美国股市。

随着市场的大幅回落，7月1日盘后沪深300指数的市盈率回落至20.47倍。据WIND资讯，以上年年报为基准，全部A股的市盈率当日已降至22.27倍，金融板块仅有19.46倍。上交所同日盘后公布的数据显示，沪市平均市盈率已降至19.98倍，首破20倍。

“别墅进去，草棚出来；宝马进去，自行车出来。”因市场的惨烈下跌，绝大部分股民的资产在这半年中严重缩水。调查显示，去年初至目前，中国股市投资者九成亏损，其中近六成金融资产减半；只有4.34％有盈利，3.15％勉强保本。

经济硬着陆风险

A股下跌的背后不外乎是通胀压力、经济下行风险以及大小非解禁等多方面不利因素。

英国《金融时报》专栏文章认为，中国的通胀压力在短期内难以缓解。尽管受食品价格涨势趋缓的影响，5月居民消费价格指数（CPI）涨幅从4月的8.5％回落至7.7％。但6月19日，国家发改委宣布：自6月20日起，国内市场汽油、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元；自7月1日起，全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分。这将拉动新一轮通胀。

能源价格在CPI指数中权重有限，油价上调（居民用电价格未上调）对CPI的直接影响预计在1％上下，但其间接影响不容忽视。5月工业品出厂价格指数（PPI）涨幅创新高至8.2％，显示上游产品向下游消费品传导的涨价压力很大。这或将成为下半年及未来通胀的最大隐忧。

国际市场上，粮食价格居高不下，大米、小麦价格均超过国内市场的两倍。宝钢与力拓6月24日达成的进口铁矿石长期协议价最高涨幅达96.5％。国际原油价格屡创新高，在站稳140美元/桶的同时，石油输出国组织（OPEC）日前表示油价未来数月内可能突破170美元/桶。高油价带来的成本压力和需求问题，是构成导致市场下跌的重要原因。

香港《星岛日报》引述中国国家信息中心首席经济师范剑平说，预计全年经济增速仍可保持在10.3％的较高水平，其中约0.4％是由汶川地震灾后重建因素拉动的，否则第四季度经济增速将降至10％以下。而CPI涨幅要控制在7％左右仍有困难。

美国《华尔街日报》文章还指，在中国，随着企业利润因原材料成本上涨和人民币汇率走强而增长乏力，估值开始变得更加恶化。同时，由于许多公司的利润都得益于其股票投资的盈利，股市下跌加剧了企业利润的缩水。加上从紧的宏观经济政策，国家统计局数据显示，今年1至5月份，全国规模以上工业企业实现利润1.09万亿元，同比增长百分20.9％，增幅较去年同期大幅降低了21.2％。

有分析指，物价持续上涨，经济增速下降，同时企业获利缩水，这将加大中国经济硬着陆的风险。

加息预期强化

6月7日，中国央行宣布上调存款准备金率1个百分点，至此存款准备金率达到了17.5％的历史高位。

6月30日，央行行长周小川在巴塞尔出席国际清算银行会议时表示，为遏制通胀，央行不排除任何（货币政策）可能性，包括公开市场操作、存款准备金率、央行票据、利率及其他手段。这已是周小川于10天内第三次就货币政策进行的强硬表态。此前的6月20日，他在纽约接受媒体采访时称，能源价格调整势必给CPI指数带来某些压力，央行或因此出台更强硬的货币政策。26日，在罗马参加东亚太和欧元区央行举行的高级别研讨会后他表示，中国央行和政府的货币政策立场已从稳健改变为从紧，这意味着要使用一些货币工具来收紧货币供应。

由于周小川对通胀的连续“吹风”，债市收益率明显上涨，市场对加息的预期非常强烈。

英国路透社最新季度调查显示，中国今年下半年预计小幅加息一次，最有可能在四季度，年底一年期存贷款利率可能分别达4.41％和7.74％，明年上半年或保持利率水平不变。同时，中国料于今年三、四季度及明年一季度各调高存款准备金率0.5个基点，最终达到19％的历史高点。

不过，雷曼兄弟中国区首席经济学家孙明春表示，尽管当前货币政策将继续偏向紧缩，但不认为今年会加息，央行将继续依靠贷款额度，提高准备金率、人民币升值和公开市场操作来实现政策目标。

他认为，通胀高涨、增长放缓、股市大幅下跌再加上一连串重大自然灾害，所有这些导致了政策困境并加大政策失误的风险。在2007年创下13年来最快增长率之后，步入2008年的中国经济前景变得不明朗，随着国内出口减速，下半年恐暴露中国潜在的产能过剩问题。根据雷曼的预期，GDP增长或于5年来首次低于10％，且通胀将涨至12年最高。中国的政策制定者正面临10年来最艰难的一年。

大小非解禁砸盘

大小非解禁也在很大程度上直接影响股市前景，而大盘IPO的再度上路，对目前脆弱的市场心态无疑又是一次打击。

国内媒体报道说，作为银行“限售股份解禁”扎堆的一年，今年以来，大小非套现的压力一直是笼罩在银行股上空一片挥之不去的乌云。随着加息预期不断强化，套现冲动所带来的力量不容小觑，甚至打败了机构资金。

据大智慧Topview显示，5月21日至6月26日的26个交易日，金融板块机构资金净流入88.5亿元，然而期间该板块跌幅却达24.1％，同期上证指数最深跌幅也不过26.1％。机构大幅建仓，板块及个股却不涨反跌。

“通过对TOP席位追踪显示，众多疑似大小非的营业部席位抛盘显著，正是他们砸下了以银行股为首的金融股。”万国测评如是判断。

以招商银行为例，2月27日该股有25亿股限售股上市流通。在5月21日至6月26日期间，净卖出排名第一的营业部席位——长城证券北京阜城门大街营业部净卖出5.3亿元。然而，查看自2007年10月至今的该股交易清单，该席位从未有过买入该股的记录。

3月3日，中国平安31.2亿限售股上市流通。5月21日至6月26日，机构资金净流入该股27.1亿元，但股价却在众多实力雄厚的营业部抛盘下屡创新低。期间26个交易日，前10位净买入席位中有八席被基金占据，共计净买入24.6亿元，而前10位净卖出席位中仅有一个基金席位，其余均被营业部席位拿下，合计净卖出金额高达45.06亿元。

同样的状况还出现在工商银行、中国银行、兴业银行、交通银行上。“在当前如此疲软的盘面格局下，以基金为首的机构投资者并不能完全主导行情。”大通证券研究员张炎指出。

国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任陈道富认为，在当前股市下跌的情况下，解禁的大小非上市流通已成为股市波动的放大器，加剧股市的下跌，甚至成了非理性下跌的主要原因之一。

6月30日，光大证券IPO申请正式获证监会批准，时隔五年，成为券商IPO重启后的第一个受益者。据悉，其此次拟发行5.2亿股A股，募集资金额可能超过100亿元。募资超百亿的还有已获通过的中国南车IPO。扩容压力亦令市场倍感担忧。

政府着眼稳定市场

在A股18年的历史中，政府的一再干预令投资者们习惯性地认为政府会在股市不断下挫时出手相助、在股市有过热风险时为其降温。中央电视台一项在线调查显示，近765000名受调查者中有75％的人预计政府会有新的救市举措出台。中国政府一直在防备出现金融或经济动荡引发公众不满的情况，尤其力求在8月的北京奥运会前避免发生任何问题。

中国股市一路狂泻，而众所期待的政府救市却没有到来。

7月1日，新华社16年后再发《关于中国股市的通信》。文章指出：当前中国经济发展总体向好的基本面没有改变，股市完全可实现稳定健康发展；最近股市持续下跌，大小非解禁是重要致因；没有只涨不跌的股市，股民应理性应对。

专家认为，该文意在稳定市场，基本否定是一个救市信号。“这应该不是一个救市信号。”上海金融与法律研究院研究员李华芳称，通过社论的方式救市基本都在上个世纪，如今已经很罕见了，管理层也比以往更强调“买者自负”的原则。“如果这篇文章里没有涉及将要出台的重大措施，就不应视为明显的救市信号。”
复旦大学经济学院副院长孙立坚表示，“不能完全排除这篇文章是为了未来组合拳做的铺垫。但更大的可能是，管理层已经意识到简单的口头干预市场不会带来实质性的改变，反而容易给市场造成依赖政策的惯性。”

最新一期《瞭望》则刊登署名文章指，政府应通过适度适时举措，维护股市稳定，可考虑从设立准市场化运作的干预基金等四方面入手。

但北京师范大学教授、经济学家华生认为，设立平准基金要慎重考虑，不能从救市角度来搞。因为所谓平准基金，是市场面临严重危机时才设立的，在搞市场经济的国家和地区很罕见。迄今为止，设立过平准基金的只有香港、台湾等极少数。现今A股市值的一半以上都在政府手上，再搞平准基金收购部分股票，政府手里的股票将更多，股市的政府和行政色彩就更浓。

一种观点认为，政府在放弃救市这惟一可以让市场暂时稳定的手段之后，在市场的基础性和制度性建设方面应有所作为。比如，尽快推出融资融券，给市场带来新增资金量；出台关于大小非解禁股票和高管股票上市流通的补充规定，以切实保护中小投资者利益；乃至近日前证监会副主席王益双规所指向的资本市场打黑等等。

“中国股市走向成熟，不是哪一个要素的单方面成熟，而是包括监管者、投资者和上市公司在内的各个要素的共同成熟”。新华社前述文章中的这一说法也印证了管理层愈发意识到制度完善的重要性，股市要成熟必须经历痛苦的制度建设过程。