中金管理层与股东的股权争夺战

作为最早的合资券商，中金公司被视为“国有大中型企业的体制改革、战略重组和海外融资”的先躯。当时媒体把中金公司的成立形容为“双赢方案”。如今中金跟摩根士丹利分道扬镳，是否也能维持“双赢”以及“和气收场”？

2008年1月，当中金公司在豪华的曼谷素可泰酒店(Sukhothai Hotel)召开董事会时，会议的气氛远远谈不上融洽。

作为中金公司第二大股东，摩根士丹利因与中金管理层失和，决定另起炉灶。但根据中国法律，摩根士丹利只有出售它在中金公司34.3%的全部股权后，才可以在中国进一步开拓业务。此外，摩根士丹利刚在美国次贷危机中亏损了90亿美元，因此也需要现金解困。

与此同时，中金管理层也希望在摩根士丹利退出公司之际获得更多的股份，以提高其持股比例。据英国《金融时报》报道，今年1月在素可泰酒店召开的中金董事会上，投资银行部董事总经理丁玮激动地指出，中金是建立在管理层的血汗基础之上的。据说，丁玮还尖锐地质问公司所有者，“为中金做了什么？”此言令中金股东、香港名力集团主席查懋声“很生气”。同时，据说中金董事李弘提出了一项股权激励计划。她警告说，如果该计划得不到董事会的批准，可能导致大批高管离职。而中金公司总裁朱云来据说在会上一直保持沉默，一言不发。

《金融时报》引述对摩根士丹利在中金的股权感兴趣的一位买家的话说，作为尽职调查程序的一部分，当他所供职的公司与中金管理层会面时，在原计划的4小时时间内，中金管理层花了1个多小时来陈述他们对提高股权比例的要求。

尽管后来有中金高管对媒体表示，《金融时报》的上述描述并不属实，但他同时强调“股权激励计划的确是能够把管理层的心和公司经营的业绩捆绑在一起的，这个概念是毫无问题的。”

事实上，中金管理层和股东之间的矛盾由来已久，主要矛盾在于中金“强管理者、弱所有者”的结构。作为公司的第二大股东，摩根士丹利已撤回其派出的全部管理人员，从而蜕变为财务投资者，对于经营管理不再具有发言权，每年仅从中金公司获得分红。而《亚洲华尔街日报》更形容道：“中金公司总裁朱云来其实是‘中金的幕后老板’，他的特殊角色，进一步削弱了中金原来就很不足的内部控制和管理。”

朱云来何许人也

朱云来，英文名Levin Zhu，1957年出生于湖南长沙，是中国前总理朱镕基之子。他的妹妹朱燕来，现任中国银行（香港）发展规划部总经理。

20岁时，朱云来考入南京气象学院大气物理学专业，毕业后进入中国气象局工作，后赴美国深造。1994年，朱云来从美国威斯康星大学获得大气物理学博士学位。1995年，在获得芝加哥De Paul大学会计学硕士学位之后，朱云来在安达信会计事务所芝加哥分部任会计师。一年后，他跳槽到瑞士信贷第一波士顿任投资顾问，开始了其职业投资银行家的生涯。

当朱云来还在美国攻读气象科学博士时，中国成立第一家中外合资投行的计划正在酝酿中。1993年12月，时任世界银行驻华办事处首席代表的林重庚向当时的中国副总理朱镕基递交了一份“关于申请在中国成立中外合资投资机构的报告”。当时的市场背景是，类似电信、石油等垄断资源企业都想到境外上市，但境内还没有一家投资银行可以担当此任。这就是筹建中金的缘由。

1994年10月，中国建设银行、美国摩根士丹利、中国经济技术投资担保公司、新加坡政府投资公司、香港名力集团这5位中金公司的发起股东在北京钓鱼台举行了签字仪式。5家股东的持股比例分别为：43.35%、34.35%、7.65%、7.35%、7.35%。时任建行行长的王岐山出任首任董事长，林重庚任首任总裁。

1998年，中国共产党发布命令，禁止高层干部子女任职外资公司。同年，朱镕基出任国务院总理。据说，朱镕基出任总理后，曾特意把子女召集起来作出训示，大意是说：“父亲如今当了总理，对你们来说不知是福是祸，你们要好自为之。”

也是在1998年，在王岐山的安排下，朱云来加入了中金公司在香港的办事处。2000年年初更成为中金日常事务最高领导机构——管理委员会的成员。

据说，虽然朱云来当时是管委会中级别最低的成员，又不主管投资银行业务，但他上任后不久即成为幕后主管，参与很多不在其职权范围内的事务。

《亚洲华尔街日报》报道指，“在朱云来的非正式领导下”，中金两位职员，用香港中金的地址，私下在英属维京群岛成立了一家离岸公司，违反了中港两地证监会的要求。该报道并没有具体讲述朱云来在此事的角色，只引述中金一份内部文件质疑此事，中金后来请了安达信调查此事。“虽然有些职员是自动向他臣服，但他又给人一个印象，就是他似乎亦很享受幕后老板的地位”。

朱云来非常低调，2000年，在中国石化上市庆祝酒会上，他不仅不愿意和记者交换名片，甚至不肯承认自己的姓氏。有媒体这样描述现年51岁的朱云来：他44岁时还尚未结婚，烟不离手，喜欢穿白衬衣和蓝西装，非常朴素。朱云来的低调工作习惯也反映在他的外表上，他的同事们一个个西装革履，小朱则叼着雪茄，穿着便服，像一位退休人员。

据说，朱云来非常厌恶利用父亲的影响做生意。他一直很刻意避免外界的注意，例如当下属有事约见，他一般会约在下班后，或者是在办公室以外见面。他的办公室也很简单，没有和他父亲的照片。2000年，在中金推出的5周年纪念刊物中，朱云来也是唯一没有刊出照片的高层。

2005年7月，美国《财富》杂志选出“亚洲最具影响力商界领袖”，名列第15位是朱云来，他是中国唯一的国际投资银行总裁。《财富》是这样介绍朱云来的：没有人能像朱云来那样，横跨环球金融界和中国政府主导的经济体。朱云来是中国唯一的国际级投资银行中金公司的主管，他有芝加哥DePaul大学的会计学学位，曾在纽约的瑞士信贷第一波士顿银行任职，被认为是一位能干而勤奋的交易人。

管理层与股东的博弈

尽管厌恶被人说是靠父亲的影响做生意，但特殊的家庭背景毫无疑问为中金的发展带来了许多帮助。例如，朱云来就曾经帮忙说服父亲，开放国内原油价格，与国际价格接轨，这点对于中国石油日后终于能够成功上市十分重要。

从2000年到2007年，只要你能想到的大型国企境外上市，都少不了中金的身影，中国电信、中国石油、中国石化、中国联通、中国人保、中国人寿等“中”字头的超大型国企的境外上市均由中金承销。根据创建之初的设计，中金的职责就是“为国有大中型企业的体制改革、战略重组和境外融资等提供多种服务”。股改之后，中国银行、中国工商银行、中国建设银行等国有商业银行的改制上市，中国石油这样的国企回归A股，中金均位于承销商之列。

中金公司的数据显示，截至2007年7月，中金公司完成了累计约1041.2亿美元的股本融资，约215.7亿美元债务融资以及809.3亿美元的兼并收购项目。

由于朱云来的强势，摩根士丹利在中金公司成立之初派来的管理人员始终无法发挥作用。自2002年开始，摩根士丹利已退出管理层，自此中金管理层在与股东的博弈中取得了初步胜利。

尽管如此，以朱云来为首的中金管理层仍然只是打工者，并没有实际持有公司股权。这也是自认为劳苦功高的中金管理层今年1月在曼谷素可泰酒店与股东代表发生冲突的缘由。广东《21世纪经济报道》今年1月曾分析指出，“中金具有强势背景，大多做高端客户，无论是从技术水平还是人力资本，都不需要依赖摩根士丹利。”

英国《金融时报》也引述一名曾参与洽谈的人士指出，朱云来曾表示，两成的交易佣金“属于偏低”；据称朱云来曾向买家表示，据他理解，在大部份交易里，一半的股份应由管理层拥有，股权收益的一半，也应拨归管理层。

因为有关做法牵动各方利益，因此有关问题已成各界讨论的焦点。美国股东认为，朱云来及其它高层，已获得十分合理的回报。《金融时报》报道，2007年朱云来收入为1700万美元，2006年也有1000万美元。西方买家担心，若佣金规则一改，股东的权益将受影响。

摩根士丹利在13年前入股中金公司时大约出资3500万美元，现在已经翻了好多倍。而这部分股权之所以如此值钱，以朱云来的人脉资源显得功不可没。

今年2月，美国《华尔街日报》曾报道说，中国政府正在考虑替换中金公司的董事长。知情人士透露，国务院发展研究中心副主任李剑阁可能会接任中金公司董事长一职。《华尔街日报》认为，此举可能会进一步巩固该投行在承销中国国有企业新发行股票方面的优势地位，并增强其CEO的权力。

知情人士透露，目前尚未正式发布公告，情况仍有可能发生变化。中金公司的现任董事长为汪建熙，他同时还在拥有2000亿美元资产的中国投资有限责任公司担任副总经理兼首席风险长。预计汪建熙将保留其在中投公司的职务。

李剑阁现年58岁，副部级。他曾任朱熔基的秘书以及中国证监会副主席。外界广泛认为，李剑阁的到任可能会助朱云来一臂之力。

曾经的“双赢方案”能否和气收场

在这种态势下，对摩根士丹利而言，中金公司渐成鸡肋。消息人士表示，如果不是中国国内证券牌照目前的稀缺性，摩根士丹利也许早就放弃中金了。

2007年12月，摩根士丹利在上海和中国华鑫证券签署战略合作协议，计划合资成立投资银行。

但当年年底，中国证监会发布《关于修改〈外资参股证券公司设立规则〉的决定》，新修改的《外资参股证券公司设立规则》(下称《规则》)以上市与非上市为界限，给出了外资参股券商的不同道路，这一《规则》已于今年1月1日起正式施行。

业内人士介绍，新《规则》的重大变化主要体现在两个方面，一是放宽了外资参股证券公司境外股东的条件，从原来的境外股东限于证券经营机构，放宽到金融机构和一般机构投资者，并将境外股东持续经营年限从原来的10年以上降低为5年以上；二是取消了外资参股证券公司组织形式为有限责任公司的限制，明确了境外投资者参股上市内资证券公司的合法途径、股东资格和持股比例。按照监管规定，摩根士丹利不能同时在中国持有两家合资公司的股份。所以，中金公司的股权必须出售。

据一位参与中金公司股权投标的私募股权公司高管透露，摩根士丹利的说法是：谁的出价高，谁能够促进中金公司的健康发展，就把股权转让给谁。实际上就是价格第一。

但价格不太可能是这场股权转让交易的唯一决定因素。业内人士分析，在中金公司这个典型的“强管理者、弱所有者”的结构中，管理层对于谁成为股东有一定的发言权，因此，除了价格以外，中金管理层的态度对于股权转让的完成也很重要。

同时，有知情人士透露，中金管理层曾经提出“管理层持股20%的计划”，但未能获得董事会的认同。

在这场股权转让中，中金目前实施的“影子股票”方案如何解决，也令这场交易平添了很多变数。知情人士透露，中金公司的管理层也想从摩根士丹利手中购买部分股权，借以把“影子股票”变成真正的股票。

“影子股票”指的是只有分红权没有投票权的虚拟股票，也就是中金公司的管理层每年都把奖金投入“影子股票池”，希望条件成熟时转成真正的股票。

参与交易的一位人士分析，从目前的情况看，将中金公司的“影子股票”转为真正的股票还有一定的难度。尽管中金的管理层也想从摩根士丹利手中购买部分股权，但他们的奖金都投入在“影子股票池”中，取不出来，而摩根士丹利按照最高出价来转让股权，价格自然会很高，中金公司管理层又买不了多少。

一位业内人士的担心则是，如果中金公司“强管理者”的状况不改变，将会令机构的兴趣大打折扣，因为这种情形下的投资又将是典型的财务投资。而一旦成为财务投资者，出价最高的机构很容易有短视行为，会急于在短期内收回投资，这倒不利于中金的健康发展。而且，据说中金的管理层对公司上市并没有多大兴趣，这也增加了财务投资者套现离场的难度。

如果摩根士丹利手上的中金股权不被卖给私募股权公司，中金管理层又没有能力全部吃下，那么在这种僵局中，中金大股东建银投资的角色凸现出来。

目前，持有中金公司43.5%股权的建银投资是汇金公司的全资子公司，而汇金公司则是中投公司的全资子公司。去年12月，中投公司以50亿美元参股了财务困难的摩根士丹利。

摩根士丹利的一位人士私下表示：为了尽早拿到新的合资券商牌照，中金股权便宜一点卖给建银投资也可以考虑，这对于巩固和深化中投公司和摩根士丹利的关系特别有帮助。

“中金的问题有体制设计的原因，因此用体制内的模式解决也未尝不可。”消息人士说，“但问题是，如果这样做，中金的性质就发生变化了。”

一位参与中金股权投标的私募股权人士认为，由建银投资接盘，中金的管理层恐怕很难接受。因为那样一来，建银投资持有的中金公司股权将达到77.8%，成为绝对控股的大股东，中金公司就不再是中外合资券商，而成为国有控股证券公司。那样的话，中金公司的高管层待遇必然会比照中行、建行这类国有控股银行高管的待遇水平，这与完全市场化的中金公司的待遇差距很大，其结果必然会导致中金公司大量人才离开。“在高度智力密集型的投行，人才是最重要的竞争力。”一位业内人士表示。

作为最早的合资券商，中金公司被视为“国有大中型企业的体制改革、战略重组和海外融资”的先躯。当时媒体把中金公司的成立形容为“双赢方案”。如今中金跟摩根士丹利分道扬镳，是否也能维持“双赢”以及“和气收场”，已经成为各界关注的焦点。