中国A股何时见底

受中石油等权重股拖累，3月27日中国股市加速杀跌。沪综指收报3411.49点，下跌194.93点，跌幅5.38％，成交额769.39亿元；深成指收报13111.41点，下跌377.68点，跌幅2.80％，成交额350.83亿元。

自去年10月16日以来，沪深股市上演了一场触目惊心的高台跳水，一些所谓技术支撑位根本毫无抵御能力。至目前耗时不足半年，沪指已从6124点一路跌去近45％，大批个股被腰斩，中石油、平安等蓝筹股甚至暴跌了近70％。尤其在今年以来，沪指累计跌幅已达35％。

连续惨跌之下，市场已到了极度悲观的程度。很多等待大盘反弹准备离去的人失望至极。有媒体形容“这就如同在2007年牛市中，很多人期待大盘回调想入市一样，大盘也没有给他们足够机会，一路高歌不回头”。

基金赎回压力

最新一项调查显示，超过五成的被调查者在沪指连续破位中“割肉”，多数散户也由持续看多逆转为看空，散户心理防线在大跌中被严重击溃。而机构并不比散户轻松多少。

机构不仅看空，而且由于面临赎回压力正在做空，抛售重仓股。分析认为，近段时间同时发生几只基金重仓股同时暴跌，显示这已不是一般意义上的基金减仓行为，不排除在目前恶劣的市场环境中，有部分基金已面临较大的赎回压力，现金开始出现问题。

总体上看，在股市持续下挫的后期，基金持续减仓超出了普遍的预期。在此轮下跌－减仓－下跌－减仓的过程中，基金的预期不断随着市场走低，已到了信心的低点。基金减仓导致权重股的下调则拉低了整体市场的估值，在“比价效应”下，市场正通过轮跌的方式来释放风险。数据显示，近期市场的下跌已使得部分投资者损失了牛市的大部分利润。

日信证券3月24日的分析报告亦指，基金赎回压力是近期市场做空的重要动能。据wind统计，包括QDII在内的282家基金中，已有92家基金跌破1元，约占发行总家数的30％。虽然大盘短期有见底迹象，净值下跌的速度有所减缓，但场内的做空动能和恐慌有可能蔓延至基民中，引起基金大量赎回，而赎回压力迫使基金继续减持股票，形成新的做空动能，市场可能面临再次下跌。

从以往情况看，没有跌破或刚刚跌破1元的基金赎回压力较大，而跌至0.7-0.8元的基金压力反而较轻。如果没有利好消息刺激下，60％左右净值1元以上的基金仍面临较大的赎回压力。因此，未来基金仍面临一定的赎回压力，大盘仍有做空动能。这种做空动能将直到一半以上基金跌破面值，赎回压力风险彻底得到释放后衰减，大盘的抛压也将随之减轻。

最大的不确定：政策面

机构的大举抛售是对未来市场预期不确定的一种防范，而当前市场面临的最大不确定因素是政策面。

在年初雪灾及美国经济进入衰退可能性加大后，市场一度预期政府的“从紧”政策将出现松动，这也是进入2月后市场出现小幅反弹的主要因素。不过，国家统计局3月11日发布的最新统计数据显示，2月份CPI和PPI增幅分别高达8.7％和6.6％，创出十年新高。市场对宏观调控的忧虑情绪重新升温。

尽管随着产品供应量的增加和雪灾之后再去恢复正常农业生产，未来由涨幅最大的食品价格导致的CPI上涨压力将有所减轻，2月份CPI增幅可能成为今年的最大增幅，但CPI的回落是个趋缓的过程，而且后期美元贬值所带动的国际大宗商品价格上涨压力向国内PPI传导因素依然存在。

政府也多次表示，2008年宏观调控仍以“从紧”为主，全力以赴通过“从紧”政策控制总需求和通胀预期。当前，央行通过加息手段来调控通胀预期已被不少投资者认为极有可能。

同时，由于次贷危机造成的美国经济减缓甚至面临衰退的风险，对中国经济有多大影响也存在不确定性。世界经合组织3月20日报告称，美国今年上半年的经济增长率可能接近停滞，前两季度的增长率预期分别仅为0.1％和0，而今年全年经济增长率也由原来的2％下调至1.4％。

美国经济出现明显的衰退，消费需求减少，将极大影响与美国贸易中有巨额顺差的中国。研究数据显示，美国每1％的消费增长下降，将影响中国的出口增长近10个百分点。今年2月份数据显示，中国出口已经大减而进口大增使得当月贸易顺差骤减至85.55亿美元，同比下降64％。

此外，美国经济衰退以及美元长期贬值趋势也将对中国经济运行，包括汇率、利率机制产生影响。国务院总理温家宝在“两会”记者招待会上就说，“我现在所忧虑的是，美元不断贬值，何时能够见底？美国究竟会采取什么样的货币政策，它的经济会走到什么地步？”

因此，在看不清市场前景的情况下，及时抛出、保留牛市利润，就成为部分投资者操作的主要思路，一旦形成这样的市场共识，股指的下跌也在所难免。

上市公司盈利预期减弱

除了政策面尚不明朗外，市场基本面的2008年上市公司盈利增长预期亦被看淡。

市场分析认为，目前有五大因素制约上市公司未来盈利。一是在从紧货币政策和前期连续加息的情况下，上市公司的资金成本提高，成为侵蚀利润的一大原因；二是出口紧缩以及汇率损失，这种冲击主要针对存在出口业务的上市公司；三是上游原材料的价格上涨趋势非常明显（比如目前国际油价已站稳100美元），沿产业链向下传导的压力较大，这无疑将提升部分上市公司的成本压力；四是调控政策针对的行业，最为典型的是房地产行业；五是由于市场持续回调，导致交叉持股市值缩水将对部分公司业绩带来负面影响。

券商申银万国认为，除整体盈利水平下降的因素外，中石化下降37％的季报预期拖累了一季度市场整体利润增速，而金融服务业则是一季度利润的主要贡献力量。

根据研究员对共计336家重点公司的预测，2008年一季度以及2008年全年所有重点公司平均净利润增速分别为31.5％与36.7％，低于2007年平均净利润增速的43.1％；当剔除了带来负面效应最大的石化后，2008年一季的利润增速上升至46.2％，但是与2007年一季度73.7％的增长相比，仍出现增速大幅下滑的现象。

如果剔除其他影响因素后，增速均有不同幅度的下降，特别是剔除了一季度利润贡献度最大的金融服务业后，一季度的净利润增速仅有14.7％。此外，剔除盈利受资产注入影响幅度超过30％的18家公司后，其余重点公司一季报的平均净利润增长28.5％，增速较剔除前下降3个百分点。

因此，2008年一季报A股公司（不含中石油等新股）平均净利润预计同比增长35％，包含中石油等新股同时按本期数与本期披露的上年同期数相比后预计增长29％左右。

“今年A股市场的盈利水平很可能不及券商的预期，其杀伤力远大于非流通股的解禁。”瑞士信贷中国研究主管陈昌华表示。

资金大失血

扩容、大小非解禁、印花税抽血以及资金从股市回流银行所造成的资金面失血压力，同样不容小觑。

据统计，今年初至2月，A股市场共募集资金 1036.77亿元，同比增长36.67％，其中，增发募集资金量增长最大，同比增长411.44％，募集资金金额已超过 IPO募集资金额。2008年以来已进行增发的上市公司共 35家，总计募集资金559亿元。

而在中国平安公布1200亿元再融资计划、浦发银行传出增发400亿元后，在中国铁建A股上市募集超过220亿元后，市场经过大幅下跌，已然人气涣散。中国平安、浦发银行已分别下跌了48.09％和36.23％。在这种情况下，根本无法达到上市公司、承销商和市场投资者的多赢局面，市场的表现自然而然的会迫使上市公司对融资计划做出修正，浦发银行的融资规模缩减至200亿元就说明了问题。

大小非解禁则在弱市情况下给投资者带来了巨大心理压力。市场所能了解的是大小非减持总量和解禁时间，由于股东减持的动机和力度并不能够准确计算出来，投资者无法判断大小非股东的真实减持动机和时间。因此，这将在今明两年对市场上涨造成持续压力。

统计显示，从2008年到2015年，将有28万亿市值的限售股解禁，相当于目前流通市值的3.5倍；即使扣除部分抛售可能较小的限售股，解禁市值也将达到9.5万亿元，相当于目前流通市值的1.2倍。其中，20％的压力集中在2008年，30％的压力分布在2009年。

央行数据也显示，从去年11月份起资金开始逐渐从股市回流到银行。今年2月末金融机构人民币各项存款余额为40.49万亿元，同比增长17.22％，比上月末高出2.10个百分点。当月人民币各项存款增加13351 亿元，同比多增8045 亿元。

此外，去年证券交易印花税收入高达2005亿元，比2006年增加了1825亿元，增长了10.2倍。交易成本过高，导致大盘失血，如能对印花税进行调整，将有望提升市场人气。但上次印花税调整至今还不到一年，短期内进行调整的可能性较小。

“今年股市呈现明显的资金净流出状态”，国金证券首席经济学家金岩石指，去年流出中国证券市场的资金是1万亿-1.2万亿元，流入证券市场的资金是1.53万亿，流入相当于流出的1.3倍。而从今年1月到2月底监测的数据来看，流出是流入的1.5倍，说明股市已出现净流出状态。

市场观点分歧

3月21日，证监会发布《创业板规则征求意见稿》，预示创业板仍在按计划推动。从创业板融资量来看，今年发行200只创业板股票的融资规模约300亿元，且个股流通盘较小，对主板市场资金分流的影响有限。

同时，经历大幅回调后，中国股市估值已回到新兴市场的正常水平。根据wind数据，截至3月14日，A股2008年预测市盈率水平为21.73倍，沪深300指数成分股整体市盈率水平为21.27倍。其中，银行业的动态市盈率已降至20倍以下。

国泰君安乐观估计，尽管投资者出现恐慌及信心逐渐丧失，但目前市场估值合理，且逐渐开始低估，现在等待的是市场上涨的契机。中国仍是全球经济增长最快的地区，而欧美经济周期进入衰退，中国将成为全球资金流入的热点地区，国内的数量型控制和信贷紧缩迟早也要适当放松。饱受煎熬的投资者，很快体验到盛夏果实的甜美。

日信证券指，今年一季度经济增速放缓已形成普遍预期，目前管理层的宏观调控政策面临通胀压力和经济减速的两难抉择。从去年10月份开始，固定资产投资的同比增长开始放缓，已由26.9％下降至今年2月份的24.3％，三四月份仍可能持续走低，降到20％以下，这给宏观调控政策预留出较大空间。在CPI可控的情况下，管理层可能采取加大固定资产投资的方式，刺激经济增长，防止经济陷入滞胀。因此，今年宏观经济将以先抑后扬的走势，经济增速的最低点可能出现在4月，市场的转机也将在4月后出现。

知名学者韩志国则对A股未来走势充满悲观的预期：A股这轮牛市已经走完，接下来的将可能是一个难以把握的熊市行情。

他认为，国际经济的衰退、从紧的宏观政策、股市政策、资金断流和上市公司业绩五大不确定和不稳定因素将对中国股市的未来趋势构成严重威胁。如果股市持续走熊，中国经济的高速增长周期将可能结束，由此带来产能过剩、失业等一系列问题。

韩志国判断，4月将可能是中国股市最危险的月份，二季度由于有奥运因素，后半期及三季度的上半期可能迎来一个中期底部；进入第四季度乃至明年，如果政策没有明显变化，市场将很可能进入一个十分熬人的长期熊市。

在他看来，尽快进行政策纠偏，并且采取必要的和有效的措施防止股市暴跌，是政府与管理层的当务之急。

历年新股及再融资

 
历年及2008年各月度大小非解禁数量
 

资料来源：WIND资讯

自去年10月以来沪指已深幅回调近45％
 

来源：雅虎财经（截至2008年3月21号）