中国股市深幅调整中的熊牛拉锯战

自去年10月上证综指摸高6124点之后，沪深股指就步入了较长时间的调整，期间虽然经历了数次反弹，但在美国次贷危机、国内再融资风暴以及上市公司大小非解禁等因素的影响下，沪深指数重心仍在逐步下移。目前，大盘与历史最高点的距离似乎已经越来越远。

新年过后，中国股市再度经历了一轮暴跌考验。继2月22日星期五，蓝筹股集体崩跌，上证综指以单边下跌之势接连失守4500、4400两大整数关口后，2月25日又遭遇“黑色星期一”，沪指连续跌破4300点、4200点，暴跌逾4%，最后收报于4192.53点，失守年线支撑。

在大多数人眼里，年线就是牛熊的分水岭，因此在大盘跌破年线后，很多人惊呼“似曾相识熊又来”，市场正在经历一场牛熊大战的考验。

2月25日市场暴跌的直接诱因来自于继中国平安之后，浦发银行等公司再融资的消息。上市公司频频“狮子大开口”，无休止的圈钱热潮给脆弱不堪的股市生态带来巨大冲击，投资者的信心正一天天地在磨灭。

2月25日晚，针对近期一些上市公司的巨额再融资问题，官方新华社网站引用中国证监会新闻发言人的话说，上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一，但绝不应是恶意“圈钱”行为。

证监会新闻发言人说，虽然上市公司提出再融资议案是上市公司按照法律要求通过内部法定程序的自主行为，但上市公司在做出再融资决策前，应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力。证监会在正式受理发行人融资申请后，也将视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核。

有投资者将证监会此举解读为管理层的救市行为，因而第二天，A股市场早段回升，在大盘蓝筹股的带领下，上证综指最多时上涨139.11点或3.32%并收复4300大关；但其后市场忧虑情绪再度抬头，中国联通等大盘蓝筹股大幅下挫，而一直表现强势的二三线股更是集体杀跌，拖累深沪股指先后翻绿，上证综指接连失守4300点和4200点两大整数关口。午后尾盘突然上扬，从4134点涨到4238点，急速上升将近一百点。深圳成指则下挫1.02%，报收于15328.41点。

对于证监会的申明，券商申银万国认为，管理层对再融资申请的表态十分空洞，供求实质问题并没有解决，建议保持谨慎，逢高减磅。

事实上，自2007年10月16日上证指数摸高6124点之后，沪深股指就步入了较长时间的调整，期间虽然经历了数次反弹，但在美国次贷危机、国内再融资风暴以及上市公司大小非解禁等因素的影响下，沪深指数重心仍在逐步下移。目前，大盘与历史最高点的距离似乎已经越来越远。

“重型化”再融资：市场草木皆兵

1月21日，多家媒体在首页重要位置刊登新闻：“中国平安或创A股史上最大再融资”。其中提到：在A股上市近一年后，中国平安再次开启融资“阀门”，拟公开增发不超过12亿股，同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元。以当时的收盘价测算，中国平安公开增发募集资金额将达到约1178亿元，再加上412亿分离债募资额度，其再融资规模将接近1600亿元。

沪指当即从5200点狂泻，一口气跌倒4195.75点，触及政策底线，2月1日，证监会紧急批准两只创新型封闭式股票基金发行，A股大涨，2月4日，上证指数涨351.40点，创出历史最大上涨点数，重上4600点，股市人气重新恢复。

但是，2月20日，市场突然传出浦发银行再融资400亿元的传闻，引发恐慌性抛盘，当日浦发银行跌停，上证指数大跌近100点。

此后，大盘曾有反弹迹象，但2月22日，市场传出大秦铁路融资消息。虽然当日大秦铁路管理层及时辟谣，但大秦铁路仍下跌逾8%。当日，上证指数最多下跌167点，收盘时跌幅达3.47%。

同时，2月22日星期五，又有两只股票基金和两只债券基金获批，这多少算是利好，但2月25日星期一，市场传出中国联通600亿元融资计划的消息。中国联通股价开盘便一路下挫，在10点10分报跌停。虽然中国联通高管随即出面辟谣，但走势却未能回暖。收盘时，仍有731359手抛单躺在跌停板上等待出逃。当天上证综指暴跌177.31点，跌幅达4.06%，创下4182.77最低点，市场人气基金崩溃。由此可见，市场对“重型化”再融资的恐慌已经到草木皆兵的程度。

根据Wind资讯统计，2008年1月21日至2月20日，短短一个月内共有23家上市公司密集出台再融资方案，涉及资金2043亿元。另有统计显示，今年以来共有44家上市公司提出再融资预案，融资额达2599.28亿元。毫无例外，权重股的巨额再融资计划都引发了股价暴跌，甚至带动整个市场的下跌。

统计显示，23家出台再融资方案的上市公司中，发布增发预案的共计16家，拟募集资金1557.3亿元，除去中国平安1600亿元的巨额融资外，规模较大的还有：招商地产拟融资80亿元，ST泰格拟融资63亿元，山西焦化拟融资30亿元，ST源发拟融资26.6亿元。同时，南山铝业和柳工拟采用可转债发行的方式，分别从市场募集28亿元和8亿元。

除此之外，近期传出再融资计划的还有，中石化600亿元、中国人寿2000亿元，但随后都被一一否认。

上市公司如此大规模的再融资被市场称之为“恶意圈钱”。中信建投策略分析师吴春龙表示，A股市场之所以出现大量的“天量”融资案有两方面原因：一是目前A股的估值较高，诱发上市公司融资冲动；二是大市值公司不断登陆A股，客观上也带来了巨额的投资项目。

不仅如此，分析人士还指出，在当前从紧的货币政策之下，不少上市公司被卡住了资金的脖子，于是它们不约而同地冲向那个最容易逃生、也最廉价的“出口”——股市。

大小非解禁：高管谋求辞职套现

此外，限售股密集解禁也不容忽视。联合证券研究所2月18日推出的2008年非流通股解禁月度研究显示，1月份共有84家上市公司发布减持公告，累计减持的股份达到7.26亿股，占到了1月份全部解禁非流通股股数（29.29亿股）的24.79%。而从2007年全年的情况来看，“大小非”股东累计减持了52.59亿股，仅占到全年解禁非流通股数量的7.50%，显示出今年年初减持力度明显增强。

2月份解禁的125家企业，总共涉及19个行业，其中解禁市值最大的行业为银行业，解禁市值达2292亿元；能源行业、运输业、房地产业则以519亿元、318亿元和224亿元分列二至四位。

根据交银施罗德的统计，2008年大小非减禁的规模巨大，全部限售股可流通规模达到3万亿元以上（2009年大约在8万亿元以上），其中又以3月份、8月份和12月份最多。

3月份将迎来大小非解禁的首个洪峰，首先是中国平安在3月3日流通上市的31.21亿股限售股将给市场带来较大冲击。同时，中国中铁、云南铜业、中国太保则分别以145.02亿元、235.87亿元和110.16亿元的总市值规模轮番“轰炸”A股市场，3月份的解禁总市值将达4006亿元。

随着大小非的解禁，是选择数十万的年薪继续留在公司，还是辞职准备套现市值数千万的股票，许多上市公司高管都面临着这样的选择。

鉴于上市公司高管身份的特殊性，《公司法》第142条明确规定：“公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的百分之二十五”。而中国证监会出台的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》也作出规定，“董事、监事和高级管理人员离职后半年内”，所持本公司股份不得转让。

但不论是《公司法》，还是《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》的规定，都留下了政策性的漏洞。即一旦高管辞职且辞职时间期满半年，那么高管的套现行为就不受上述条款的限制了。

在高薪与“巨额套现”不可兼得的情况下，选择主动辞职，绕过《公司法》和证监会“严控高管买卖股票”的相关法规，就成为部分高管的“最优选择”。从最近的公开信息看，有些“主动离职”的原高管，已经实现数百万，甚者数千万的套现，最高套现金额已接近亿元。

如三花股份日前披露的2007年年报显示,2006年3月份辞职的该公司原副总裁、董事任金土、以及董事王剑敏2007年分别减持了所持有的全部三花股份88.83万股和50.10万股，按照三花股份120日均价21.77元/股计算，两位原高管套现金额分别达到1933.83万元和1090.67万元。同时年报信息还透露，该公司原董事长张亚波也于2007年4月辞去三花股份董事长及董事职务，其以“高管股份”形式锁定的565万股股份自2007年11月9日也已自动解除锁定，获得上市流通权。

据广州《21世纪经济报道》报道，自去年12月份至今，30多家中小板上市公司高管及亲属大量减持自家公司股票，共计变现近6亿元。深交所网站也显示，在102家“小非”已解禁的中小板上市公司中，占到三分之一的公司高官及亲属大量减持自家股票，这种带有群体性特征的减持现象，显然已引起了人们的关注，甚至引发某种不安。

中国铁建发行：拉开大盘股IPO序幕

在新股发行方面，春节之后已经发行了拓日新能、天宝股份、独一味和东华能源四只中小板新股。不过，2月26日中国铁建的发行，又拉开了大盘股IPO的序幕。中国铁建的A股发行数量由最初计划的不超过28亿股降至不超过24.5亿股，按照其9.08元的发行价格上限来计算，将共计融资222.46亿元。而如果按照短期内通过网上申购而冻结的资金量来看，或可达2.8万亿元左右。

分析人士指出，在大牛市中，由于资金供给充足，即使有巨量申购资金参与新股申购，仍很难对股指造成实质性压力。但目前沪综指已经连续下跌，并已跌破年线，扩容压力笼罩市场，此时大盘股发行，恐将导致市场资金面短期内雪上加霜。

次贷危机：美国经济或陷入衰退

国际方面，去年以来美国爆发的次贷危机影响并没结束，反而有蔓延和恶化倾向，这是影响包括美国股市在内的全球股市剧烈下跌的重要因素之一。

对于这种有传导性的过度反应，中国银行全球金融市场部高级分析师谭雅玲认为，可以从两个方面来分析。首先，随着花旗银行等国际投行因次贷问题而蒙受巨额损失，引致美国股市出现大幅下跌，这种影响也传递给欧洲股市、亚洲股市，引发了全球金融市场动荡，并波及了中国A股市场，尤其对权重很大的金融类上市公司股价下跌的影响特别显著。从这个角度看，次贷问题是导致本轮A股市场大幅下挫的主要因素之一。

其次，次贷风险的进一步显露，使市场担忧美国经济是否会步入衰退，并引发对全球经济增长放缓的强烈预期。当国际市场唱衰美国经济，并刻意炒作次贷问题和美元贬值的负面影响时，自然会引发国际金融市场价格的大幅波动。在这种情况下，包括美国股市和欧洲股市等出现大幅下跌，使中国A股市场也难以摆脱其影响，出现了罕见的下挫走势。这是对经济前景的担忧，而产生的过激反应。

不过，美国不动产协会2月25日公布，美国1月成屋销售下降0.4%，至年率489万栋。这与之前公布的经济先行指数持续下降及费城制造业指数萎靡相呼应，显示美国经济下滑风险仍很大。

《华尔街日报》报道，原美联储主席格林斯潘在一个会议上表示，美国经济的增长目前“处于停滞状态”，而且美国经济增长停滞持续的时间越长，出现负增长的可能性就越大。过去一年间，格林斯潘的观点，由经济陷入衰退机率为三分之一，演变为上升到了50%或更高。

不过他也表示，美国经济有能力经受住冲击并迅速调整。格林斯潘称，美国经济体系可以十分迅速地调整；公开市场存在问题和风险；应当解决这些问题，而不是恢复过去受到高度管制和限制的经济体系。他提到了美国经济体系的灵活程度，并补充称，这也是美国经济可以较历史经验更好抵御冲击的原因所在。

宏观经济基本面未变化：危机或成转机

在外围市场影响和国内市场巨大资金压力和宏观调控预期下，中国内地股市的接连大跌甚为可怕，而且从目前的情势看，这样的调整难说在短时期内会收住脚步。但是，分析人士指出，对于A股这样一个相对封闭的市场而言，基于中国经济高速发展、上市公司业绩依然亮丽以及奥运元年和社会和谐等诸多方面的因素分析，A股市场的末日还远未来临。

目前而言，沪深两市仍然是一个开放程度较低的市场，包括市场秩序、游戏规则和产品内涵以及投资者构成等方面，均与国际市场有着很大差别。因此，A股走势虽受国际市场波动影响，但根本上看，决定其涨跌趋势的内因仍是国内经济和上市公司业绩变化预期。

中国经济的基本面并未发生实质变化，从宏观面来讲，中国的消费以及固定资产投资需求依然比较旺盛，这将支撑整体经济在2008年依然保持10%左右的快速增长。而且，去年以来中央政府的一系列宏观调控政策，已经在调整经济结构、贸易结构、控制通胀方面发挥了重要作用，国民经济平稳较快发展的好势头将能够得以保持。

同时，上市公司业绩依然亮丽。从目前已经公布的消息看，2007年上市公司业绩增长幅度可观，很多个股的增长幅度都在50%以上。考虑到资产注入和2008年企业所得税率调整带来的业绩增厚，2008年上市公司净利润增幅有望超过30%。在上市公司业绩没有出现大幅度下滑的情况下，股市就此结束牛市的可能很小。

一些市场人士认为，2008年北京奥运前A股市场不会出现持续深幅调整，更不会从牛市转入熊市，中国举办奥运会将给经济带来强劲动力。纵观曾经举办过奥运会的国家和地区，当地股市也的确都在奥运当年创出阶段性行情甚至是历史行情的新高。韩国汉城奥运前期，韩国KOSP指数突破700点，全年涨幅高达70%。澳洲股市在奥运会开幕前夕，标普/澳证200指数突破3300点，创历史新高。

近一年来的上证综指走势

大小非解禁的制度溯源

中国证监会2005年9月4日颁布的“上市公司股权分置改革管理办法”规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。这意味着持股在5%以下的非流通股份在股改方案实施后12个月即可上市流通，因此，“小非”是指持股量在5%以下的非流通股东所持股份，这就是“小非”的由来。与“小非”相对应，“大非”则是指持股量5%以上非流通股东所持股份。