[2008年5月刊] 中国热钱迷局

　　在中国国内面临物价上涨和流动性持续过剩的压力下，超过5000亿美元热钱的进出被视为对紧缩货币政策的极大挑战，并可能导致经济产生巨大波动。

一场关于中国是否吸引了越来越多热钱的讨论正开始热闹起来。

央行4月15日最新数据显示，今年一季度中国贸易顺差414亿美元，外商直接投资（FDI）274亿美元，但同期外汇储备增长了1539亿美元。粗略估算，流入中国的热钱约为851亿美元。截至3月末，中国外汇储备已达1.68万亿美元。

热钱有加速流入中国的趋势。国家信息中心经济预测部副主任祝宝良表示，“去年一年热钱流入约1200亿美元，平均每月流入100亿美元。今年单月热钱的流入量大概是去年的三倍。”

与之相应，4月10日人民币对美元汇率升至6.992，首次破7，创下自2005年7月汇改以来新高。截至4月25日，人民币对美元汇率中间价报在6.9949。至今，人民币汇率已升值4.6％且带来了全年约10％的升值预期。同时，目前中国一年期定期存款利率是4.14％，远在美国联邦基准利率2.25％之上。

英国路透社报道说，在中美利差不断增大及全球市场不稳定的前提下，人民币升值给国际热钱带来的收益已经足够吸引它们进入中国了。
而热钱的进入往往会加剧一国资产价格波动，其退出时又见刺破已经吹大的资产价格泡沫。尤其在中国国内面临物价上涨（今年一季度中国CPI同比上涨8％）和流动性持续过剩的压力下，热钱的进出被视为对紧缩货币政策的极大挑战，并可能导致经济产生巨大波动。

（来源：中国人民银行网站）

万亿热钱

热钱，又称游资，是无特定用途、为套利在国际金融市场上迅速流动的投机性短期资金。其最大特点是短期、套利和投机。但因中国实行资本账户管制，进入中国的热钱具备了相当的长线投资特征。

业界普遍使用的热钱规模简单测算方法，是用外汇储备变动额减去贸易顺差和FDI。以此计算，2003年至2007年流入中国的热钱分别为378亿、1141亿、466亿、6亿和1170亿美元。

但据渣打银行中国区首席经济学家王志浩研究，考虑到央行和商业银行间的掉期、外汇交存准备金等制度创新，以及成立中投公司等因素，2006年和2007年的热钱规模被明显低估。2006年央行与商业银行约有758亿美元的外汇掉期，因此热钱流入规模应为764亿美元。2007年实际流入中国的外汇资金可能达5500亿美元，远高于4619亿美元的外储增长，按前述方法计算的热钱流入可能达2018亿美元之巨。

采用上述测算方法，其中暗含的假定是，贸易顺差和FDI中没有热钱。这显然低估了热钱流入规模。近年中国贸易顺差大幅飙升，其中可能包含了大量热钱的涌入，热钱通过转移定价和虚假贸易等方式，以贸易顺差流入中国。

2002年至2004年中国贸易顺差分别为304亿、255亿和321亿美元，相对比较平稳。但2005年至2007年该数字分别飙升至1020亿、1775亿和2620亿美元，2005年外贸顺差的飙升恰好与人民币汇改发生于同一年，其真实性令人怀疑。有观点认为，其间可能包含了4000亿美元以上的虚假贸易，这部分也应该算为热钱流入。

总结起来，根据外汇储备-贸易顺差-FDI的方法，计算得出的2003年至2007年热钱流入总规模为3161亿美元；考虑到外汇掉期、外汇准备金和中投公司等因素，这5年间热钱流入总规模为4767亿美元；再考虑到虚假贸易，热钱流入总规模又上升至8800亿美元左右。

这一数字还没有考虑虚假的FDI流入。因此，综合国内外经济学家的测算结果，当前中国的热钱总体规模约在5000亿至1万亿美元左右，相当惊人。

中国人民大学财政金融学院博士后伍志文表示，“从国际经验看，投机资金规模超过GDP的5％，即已值得高度警惕。”

路径揭秘

据中国社科院世界经济与政治研究所博士张明分析，热钱突破资本项目管制进入中国的方式，归纳起来，大致是经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。

经常项目下的贸易、收益和经常转移都可能成为热钱流入的渠道。热钱通过货物或服务贸易进入中国的方式多种多样。目前，“买单出口”已成为热钱通过贸易渠道流入中国的重要方式。即由中介机构注册多家虚假外贸企业，获得外管局提供的出口收汇与进口付汇的核销单，然后出售给没有进出口权的企业与个人。外汇核销单的申领失控与倒卖，造成了大量的虚假贸易及相应的热钱流入。

热钱也可以通过收益项下的职工报酬及经常项目转移进入中国境内。其中最值得重视的是热钱借道捐赠流入。近年来，海外机构和个人对中国内地老少边穷地区的无偿捐助越来越多，而这本身可能伴随着附加条件，例如要求当地政府帮助其从银行再汇兑相应数额资金。

资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷和贷款等均可能成为热钱流入的渠道。由于中国地方政府一直对FDI采取鼓励与吸引政策，FDI的外汇既可在银行开立现汇保留，也可通过银行卖出。这就便利了热钱以FDI名义流入，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股市及楼市。

通过QFII渠道对投资中国资本市场，是外资进入中国A股市场的合法渠道。然而，通过购买具有QFII资格的海外金融机构未使用的投资额度，热钱也可通过该渠道流入中国。

外商投资企业法规定了外资企业注册资本占投资总额的最低比例，因此外债逐渐成为热钱进入中国境内的便捷通道。其中，国外出口商及国外企业和私人的贷款是最重要的外债来源。目前中国大陆对国际商业贷款的指标控制并不十分有效，对国内外商投资企业的外债也没有担保限制，因此热钱可通过外债形式进入。

而热钱通过地下钱庄进入中国的模式是，先将美元打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄再将等值人民币扣除费用后，打入境外投资者的中国境内账户。地下钱庄的主要功能在于满足一些通过合法渠道无法进出中国国境的需要，例如洗钱和毒品交易引起的资金流动和大额换汇等。目前使用地下钱庄向境内注入资金的，以港台投资者居多。

来去关联股市

相关研究还发现，除贸易顺差外的中国外汇储备增长与中国股市有一定的相关性。与沪深300指数的相关性比较显示，2006年，境内股市的高收益率吸引了境外资金的涌入，而2007年境外资金已在A股市场掌握主动权，2008年初以来这两个指标出现分歧，一方面可能源于境内美元的结汇，另一方面可能预示着流入资金正在股市积攒筹码，择机突破。

分析称，由于欧美资产价格泡沫破裂，股市步入熊市，房地产市场陷入调整。而近年中国股市和楼市火爆，投资者获益匪浅，在一定程度上吸引了外资参与。

据民族证券统计数据显示，去年2月至5月，国际热钱净流入1000多亿美元，而此时上证综指也由1月底的2786点上涨到5月底的4109点，涨幅接近50％。不过，今年1季度热钱从中国资本市场抽离400多亿美元，随之上证综指也一路下滑。

而到了近期，早在3月的最后一周，热钱投资中国资本市场的合法渠道QFII便出现了清晰的抄底动向。4月2日，沪指见本轮调整新低之时，被视为QFII“大本营”的中金公司上海陆家嘴环路证券营业部大举建仓31.7亿元，所涉股票无一例外均为大盘指标股。这一周内，QFII云集的申银万国上海新昌路营业部，以及高华证券北京金融大街营业部也频频上榜。香港A50中国基金与相关衍生产品自4月2日以来也持续放量异动。

与QFII进场抄底相呼应的是，前段时间还在齐声唱空A股市场的国际投行，又开始转向纷纷唱多。

在中国政府出台“救市”组合拳之前，汇丰银行预测“政府或于奥运前救市”，瑞士银行、摩根士丹利等境外投行开始改口买入A股股票。罗杰斯更表示，自己已买入A股，并发出“谁卖A股谁后悔”的惊人之语。
 
抽逃或引发危机

就2008年而言，从贸易项目来看，受次贷危机影响，美欧经济放缓对中国外贸顺差扩张的抑制作用不容忽视。但从资本项目来看，尽管全球流动性在次贷危机初期局部收缩，但主要央行已经并将继续大量注资，美联储可能继续降息，全球流动性仍然充裕。在美国等主要经济体不确定性增强和投资者信心受挫情况下，国际过剩资本出于避险和追求高投资回报的需要，将加速向包括中国在内的新兴市场转移。

热钱流入增大在意味着更多外资进入促进经济增长的同时，也引发中国流动性过剩，加剧货币政策调控难度。央行被迫从4月25日起，继续上调存款准备金率0.5个百分点。

清华大学经济管理学院金融系主任李稻葵认为，热钱对中国经济的最大危害还在于其如突然大规模撤离，可能将严重冲击中国的经济秩序和金融体系，并引发很大的连锁风险。

广州《21世纪经济报道》称，美国次贷危机正在延续，去年四季度，14家主要美欧银行中有7家出现亏损，没有亏损的7家银行中6家四季度利润比三季度显著下降。同时已有花旗、美林、摩根士丹利、瑞银等5家引资注入。2008年一季度亏损的银行将达10到13家，因此在今年2月到4月需要注资的机构将增多，已注资的银行由于进一步亏损可能还需要进一步注资。

由于流入中国的热钱很大一部分是国际对冲基金的资金。这些对冲基金又主要由国际大型金融机构投资设立，因此在这些大型银行自身难保的情况下，这些境外投机资金2008年集体撤离的可能性大增。“除2008年3～4月一季度亏损公布前后资金会撤出外，6～7月二季度亏损公布前后资金撤出的可能性也很高。”

另有分析称，食品价格、油价和生产资料价格的高涨导致中国正面临空前的通货膨胀压力，一旦中国的紧缩政策使经济增长出现较大程度回调，尤其在奥运效应之后陷入经济回落，那些曾在中国寻求投机的热钱将可能集体撤离。

央行主管的学术刊物《金融研究》去年9月的一篇文章曾指：“如果出现2000亿美元以上的外资集体撤离中国，就意味着中国资本市场上突然出现了1.5万亿元的资本品供给。这会大幅度压低资本品价格，房地产市场和股票市场会出现灾难。”

显然，上世纪90年代初的日本泡沫经济破裂和1997年的亚洲金融危机等，都是可资借镜的前车之鉴。

如何应对

台湾大学财务金融学教授沈中华表示，中国不太会因为热钱撤出导致金融危机。金融危机一般由汇率大幅贬值造成，大陆金融体制没有那么差，人民币也不会贬值，因此热钱不会离开。中国金融危机的可能性比想像的小得多，除非出现大规模坏帐。

他认为，央行维持从紧是必要的，并不会导致危机，但小幅度增长减缓是可能的。目前当局从紧的货币政策有可能导致金融衰退。他还指，台湾在上世纪80年代也经历了新台币升值外资涌入的过程，其经验值得借鉴。

据悉，台湾当时在应对热钱时，是通过市场和行政的手段，总结而言就是“2+1”个办法。一是价格上的反应，进行汇率调整，消灭预期。二是量的反应，鼓励钱流出去，比如鼓励出国旅游、对外投资、对外购买黄金、海外并购等，同时增加基础设施的投资建设，因为升值所得是全民的财富。当然最主要的是让钱往国外流，到国外并购银行、公司。除市场办法外，就是行政干预。外资进入要问其来源和目的，在技术上干预，增加热钱进入难度，处罚重一些等等。

国际上阻止热钱的通行办法有两个：一是对货币进行升值，另一个就是银行加息。在经济学家林毅夫看来，无论加息还是货币升值都不能防范热钱的进入，反而等于奖励了投机者，而保持人民币币值的基本稳定，不做大幅升值，恰恰才是遏制境外热钱流入的根本办法。

中国银行最新报告亦指，对外稳定甚至降低人民币升值速度以降低人民币升值预期，同时针对高通胀的现状，在国内逐步收紧货币政策并酌情加息，以稳定人民币资产的收益率，才能为下一阶段国际收支的动态调整做好准备。

而对于短期资金的更加严格的管制，这也是中国管理者常用的做法。“但是，由于中国经济的增长跟世界紧密相连，现金流的控制已经不像以前那样有效，”央行副行长易纲说，“完全关闭现金流入的渠道是不可能做到的，他们还是会通过不能控制的方式进入的。”