[2008年1-2月刊] 奥运年调控困局

　　随着宏观经济的升温，调控手段的取向上也正在回归行政型和数量型的调控模式，这一调控模式的偏好很容易使得中国经济重复“一放就乱，一收就死”的困局，进而引发经济“硬着陆”。

去年12月5日，中央经济工作会议确定2008奥运年宏观调控的首要任务为“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，并明确了货币政策从紧的基调。

此后，央行加快了政策出台的节奏：年内第10次宣布上调存款准备金率，并将上调幅度提高至1个百分点；年内第六次加息，一年期存贷款基准利率分别上调27个和18个基点。2008年1月15日，央行再宣布从1月25日起上调存款准备金率0.5个百分点至15％，创下23年来新高。

当前，中国的通胀前景预期依旧不容乐观，2007年预计全年居民消费价格指数（CPI）涨幅在4.7％左右，而2008年全年CPI涨幅可能将在5～5.5％之间。截至去年12月末，国家外汇储备同比增长43.32％，也预示着流动性过剩压力或将持续存在。

引人瞩目的是，随着宏观经济的升温，调控手段的取向上也正在回归行政型和数量型的调控模式：相比对数量型调控工具存款准备金率的越来越受倚重，利息工具似已退居二线；广义货币供应量（M2）增长低于2007年增幅，进一步拧紧货币供应的水龙头；从去年四季度，央行、银监会已对商业银行新增信贷规模进行了“窗口指导”、处罚或限制；等等。

宏观调控与经济运行的角力仍在继续。但有观点指出，和上世纪90年代严重通胀时期类似，上述调控模式的偏好很容易使得中国经济重复“一放就乱，一收就死”的困局，进而引发经济“硬着陆”。尤其在美国次贷危机之下，2008全球经济走势面临较大的不确定性，受此影响，今年中国宏观经济金融形势将会更加复杂多变，这无疑也加大了宏观调控的难度。

经济过热隐忧

货币政策从紧的出台，是中国政府发出的强烈政策型号，是基于对当前物价连续上涨、货币信贷增长过快等宏观形势的判断，说明决策层对于经济过热严重担忧。

从2004年以来，中国虽然开始实行适度从紧的货币政策，进入加息周期，但并没有解决经济过热的问题。经历连续四年两位数增长后，在食品价格带动下，2007年物价涨幅节节攀升。去年8月份以来，CPI同比上涨一直在6％以上，1～11月份累计上涨4.6％，其中11月份同比增长6.9％，再创新高。预计全年CPI涨幅在4.7％左右，将是1996年以来的最高点。

中金公司日前作出了中国通胀前景不容乐观的预期，认为2008年全年CPI将会在5％～5.5％之间，央行可能再加息2次，一年期存款利率将从现行的4.14％增加至4.68％。

与此同时，尽管央行去年频频出台紧缩调控措施，但M2却持续远离预定目标，信贷投放过快的局面没有根本改善。截至去年11月末，M2余额为39.98万亿元，同比增长高达18.45％。虽然在年底货币政策“急刹车”后，12月份M2有了明显回落，不过，16.72％的增幅仍略高于央行去年年初设定的16.3％的预期目标。

此外，市场对于贸易顺差数据的普遍看高，也预示着流动性过剩压力或将持续存在。数据显示，去年12月末，国家外汇储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32％。市场人士认为，历史上年末存在一定的季节性因素会影响顺差较高，但中国国内产业升级的进口替代趋势以及国内劳动力成本优势和商品价格优势依然存在，对于顺差依然有较强的刺激作用，国内的流动性压力依然不减，央行从紧货币政策的压力依然较大。

令政策制定者感到棘手的还有资产价格的疯长。股市和房市联袂演绎的爆发性增长，已集聚起令人担忧的风险。这种风险在次债危机的背景下不能不引起决策层的高度关注。

货币从紧的三条路线

1月4日落幕的央行2008工作会议定下了今年调控的主基调：货币从紧+信贷调控，抑制通胀成为货币信贷紧缩的首要目标。分析人士指，今年货币政策从紧的路线图已逐渐明晰，调控将沿着“货币与信贷、总量与结构、数量与价格”三条路线进行。紧缩力度总体上将大于去年。

通胀问题说到底是货币问题。去年中国CPI涨幅居高，与国内流动性过剩有很大关系。一方面是贸易顺差带来了基础货币供应量的较快增长；另一方面是信贷扩张增大了货币创造能力。因此，从货币政策层面上抑制通胀，必须实行货币信贷“双紧”。

分析认为，总体来看，今年货币政策的紧缩程度将大于去年，尤其是信贷调控，可能有更多动作。实际上，从去年四季度，央行、银监会已对商业银行实行信贷限额管制、处罚或限制。数据也显示，11月银行信贷增长开始放慢。

在今年央行工作会议中，首次没有提出货币信贷调控的具体指标，例如M1、M2、全年信贷增量等。但央行全年的货币政策目标，还是将体现在总量调控上。

有专家测算，如果国际组织和国内专家对中国今年实际GDP增长10.5％、物价上涨3.5～4％的预期是准确的，如果货币流通速度仍比较稳定，则2008年M2增长率将保持在16％左右的水平，与去年基本持平或略有减少。

其次，2007年初央行预期全年新增贷款3万亿元左右，后来银监会曾提出全年贷款增速控制在15％以内。实际上，去年前10个月新增贷款已超过3.5万亿元。有消息说，央行和银监会要求“将新增贷款规模控制在10月底的水平”和“把2008年银行新增贷款规模控制在与2007年相同水平”。据此推算，今年信贷增速目标可能调低，将在13.5％左右。而考虑到可能对正常经济增长的过度冲击，14.5％的预期目标更为合适。

除了总量上的控制，专家认为，今年信贷结构的调控亦将更加明显，倾向于抑制“两高一资”行业，支持环保、三农。

数量还是价格？

目前多数专家预计，存款准备金率、利率、汇率都可能调整，“三率”还会齐动；但在复杂的国际国内环境下，究竟选择数量型工具还是价格型工具，选择什么样的政策出台时机，以及具体采取何种形式，央行政策会更加审慎。

国信证券认为，2008年的货币政策价格型工具的使用应会较去年弱，而数量型工具的使用力度应会较去年大。

德意志银行、中信证券等15家中外机构预测显示，对于今年存款准备金率上调次数、加息次数的预期，主流观点是5次和2次，上调幅度预期分别为3.5和0.54个百分点。

在运用利率政策上，央行可能会考虑更多因素，例如实际负利率、市场短期流动性状况、政策时滞，以及外部环境比如中美利差等。价格工具中汇率政策应可发挥更大作用，升值能抑制通胀。市场预期今年人民币对美元升值幅度、对一篮子货币升值幅度、汇率浮动区间都将加大。

而在准备金率之外，2008年央行可采用的数量型工具还很多，比如公开市场操作、定向央票发行、特别国债以及特种存款等都将是可供选择的手段。

同时，未来部分带有“行政”调控色彩的从紧调控措施也不能被排除在外。比如早前国务院下通知收紧新开工投资项目，就带有明显的行政特征。未来贷款控制行政化手段将更频繁地被使用。央行可能对贷款投放额度按季度管理。

结构性难题

有观点指出，宏观调控偏好上述行政式和数量型手段固有其原因，但1990年代的经济过热和通胀以及随后暴风骤雨式的行政性宏观调控的经验教训已经证明，这极易造成“一放就乱，一收就死”的困局，进而引发经济“硬着陆”。

事实上，中国当前面临的是经济结构性的问题。从紧的货币政策应伴有积极的经济结构调整和适当的财政政策。当本币处于升值通道，货币政策从紧十分必要的，但仅有此是远远不够的。经济结构问题并不会自然而然地得到解决，宏观调控需要政策的全面配合。

其次，行政型和数量型的货币政策只能是短期的、配合性的，本质上不是主流的货币政策工具，一旦宏观经济形势出现逆转，应适时淡出。利率和汇率政策在货币政策的基础性地位不应动摇。

相对于央行票据、存款准备金率和窗口指导等手段，利率政策尚不够有力，同时人民币升值的步伐仍落后于国际账户的调整和市场预期。

专家认为，在未来几个月中，利率仍有调整的必要。美联储连续降息导致中美利差的缩减并不是限制中国利率空间的天花板，因为国际游资进入中国套利，不会仅满足于兑换成人民币存入国内银行获取稳定但有限的收益，而是选择进入具有极大投机潜力的股市和楼市，以获取高额利润。因此，中美利差对国际短期资本的影响已基本失去意义。在利率调控上，要从国内经济运行需要出发，不能囿于中美利差的限制。如果通胀压力加大，经济过热趋势愈加明显，应选择自主加息。央行可选择不对称加息、结构性调整。

汇率变动实际上是价格调节，产业结构的升级和需求结构的转换将会随升值而动；如果汇率不作应有的重估，依赖行政的或人为的手段调节内部平衡，则效率更低，成本更高。正是在升值的刺激下，中国台湾、韩国包括日本的产业结构才获得提升。因而，应把升值视为一个契机，而不是一个被动的让步。当然，人民币升值将是一个长期过程。

两年经济预测数据对比