[2008年1-2月刊] 张近东：资本撬动实业发展

通过资本市场融资，苏宁电器目前初步完成了全国店面布局，全面开始纵向发展渗透，然业界对其资本运作的手腕和业绩增长的速度亦有颇多非议。

苏宁电器董事长张近东最近因一念之差大意失荆州，遭遇黄光裕闪电般一击，将大中电器拱手让给了国美，失去了一个在北京市场上反超国美的绝佳机会。

2007年12月12日晚，苏宁电器（002024.SZ）发布公告称将退出对大中电器的收购。第二天，国美电器（0493.HK）即发布公告参与并购大中。第三天晚上，国美又发布公告宣布通过银行委托贷款给第三方曲线收购大中，并在当天就拨出36亿元人民币。

尽管事后，苏宁总裁孙为民声称大中在北京的门店其实也就值6-8亿元，但据中国国内媒体引述权威人士的话说，苏宁在国美12月13日发出并购公告后立刻后悔，并致电大中电器老板张大中，探讨重新返回谈判桌的可能性，奈何木已成舟，国美甚至顾不上盘点资产就急忙与大中签署了协议。

在此次收购案中，苏宁对大中的出价是30亿元，比国美低了6亿元。据知情人士透露：在过去一年多时间的谈判里，大中有3个谈判对象，分别是国美、苏宁和一家投资机构。在与苏宁的实质谈判中，大中和苏宁甚至提前约定：除非国美出价高于苏宁5-8亿元，大中才会优先选择国美；否则即使两者出价相差2亿元，大中都会弃国美而取苏宁。

截至2007年6月，国美已经在全中国拥有654家门店。而截至2007年6月，苏宁在全中国拥有520家门店。在国美接管大中的81家门店之后，苏宁与国美的差距进一步拉大。

国美集团常务副总裁王俊洲在国美收购大中电器之后说，“这是一次战略性的成功”，国美终于在除苏宁老家南京以外的全国所有一线城市都超越了苏宁。

因6亿元之差跟大中失之交臂的苏宁电器，在国美公告全面托管大中电器的当天，股价下跌8.16%，市值缩水80亿元。

有分析人士表示，苏宁此前从没有同行业并购的经验，董事长张近东在判断被并购目标时，显然缺乏除了资产状况之外的更多参照，缺乏经验也造成其对并购之后的整合缺乏信心。而长于资本运作之道的国美已经并购多家公司，特别是2006年并购永乐之后，越发了解并购可能给国美带来的好处和伤害。主观上说，苏宁盘桓于大中的资产到底值多少钱，而不敢继续这场赌局，才是其失手的关键。

但尽管在企业并购战略上出师未捷，2007年受益于中国内地股市的火爆，苏宁的企业市值及张近东在零售业的个人财富都分别超过了国美和黄光裕。据2007年10月23日公布的“2007胡润零售百富榜”，张近东首次超越黄光裕成为首富，而且苏宁的上榜人数有7人，国美只有黄光裕和陈晓两人。按市值计算，目前苏宁和国美分别位居国内最大民营零售企业的第一、第二位，市值分别为970亿元和550亿元。而张近东和黄光裕单纯以零售业的市值来算，身家分别为370亿元和280亿元。

张近东在接受媒体记者采访时曾说：“我过去跟国美的黄光裕讲过，苏宁哪一天做不过你，我一定送给你。”言语之中充满了对黄光裕的不服气及与他的比拼之心。

开辟厂商合作新模式 创业第一年赚1000万

张近东1963年3月出生于安徽，1984年毕业于南京师范大学中文系，获文学学士学位。大学毕业之后，张近东被分配到南京鼓楼区属国企豪威公司作文员，月薪55.7元。上世纪80年代末90年代初，中国出现一股“下海”热潮。年轻的张近东也在此时跃跃欲试。他利用工作之余承揽了一些空调安装工程，为自己创业攒到了10万元资本。

1990年12月，张近东辞掉豪威公司的工作，在南京宁海路60号租下200平方米两层楼的门面房，取名为苏宁家电，专营空调。在那个年代，最抢手的家电是彩电、冰箱、洗衣机、录像机，空调是人们遥不可及的奢侈品。同时，这几大项家电在南方有从境外进入的大量货源，一到内地就被一抢而空。如此蜂拥争抢的市场，张近东却不涉足，着实让人费解。

张近东说，现在理性分析，发现有主客观两方面因素。“客观因素是，春兰扩大产能扩大招商，证明空调市场即将引爆；主观的因素是，第一，我不愿跟风，想冒险另辟蹊径。第二，虽然当时多数家庭不买空调，但是医院、高校、企事业单位和部分高收入家庭对空调已有现实需求。直觉告诉我，未来市场肯定巨大。正所谓‘要行大船，必涉深水’。”

与此同时，张近东敏锐地意识到建立完整的配送、安装、维修一体化等服务体系的重要性。为此，苏宁专门组织了300人的专业安装队伍，为顾客免费安装。1991年起，苏宁率先向供应商渗透商业资本，首创了经销商在淡季向生产商打款这一逆向运作方式，与当时春兰、华宝、飞鹿3大空调供应商建立了新的厂商购销模式，确保旺季获得稳定的货源和优惠的进价。这种开市场先河的厂商合作新模式在当时的市场运作中称得上“石破天惊”。

于是，在创业的当年年底，张近东就做到了6000万元的销售额，纯挣1000万元。张近东回忆道，1991年出差深圳时，席间当地一位供应商对他说：“现在百万富翁不稀罕了，深圳已经有了千万富翁啦。”听了这话，张近东只是默默多喝了两杯酒。然而他心里却在偷着乐：我也已经挣到1000万了。时年，张近东年仅28岁。

然而，张近东所创造的这种新的服务体系以及厂商模式，使得当时的行业老大——各大国营商场不得安生，其态势随着时间的发展，也愈演愈烈。1993年春夏之交，南京爆发了轰动全国的“空调大战”。这场大战的主角，正是苏宁公司。

在当时南京国有商场的眼中，半路杀入空调市场的民营苏宁本来就是“异类”。偏偏苏宁凭借“厂商合作”的新模式，在服务和价格上均具备明显优势，有了能够打破价格垄断挑起商战的资本。在一次苏宁邀集的会议上，南京8大国有商场的老总一起拂袖而去，并宣称8家将统一采购，如果哪家厂家供货给苏宁，他们将全面封杀该品牌产品。

这次商战是中国商界第一次在供不应求的市场格局下出现的“价格大战”，也是计划经济与市场经济的一次正面碰撞。

“但是苏宁没有被打倒，反而一战成名！”时至今日，张近东回忆起当年力量对比悬殊的“一对八”对阵，只是淡然一笑。经此一役，苏宁销售节节攀升，当年即实现销售额比上年增长180%，一举摘取全国最大空调经销商桂冠。

1995年后，中国家电市场出现供大于求状况，许多制造商直接渗透二、三级市场。为此，张近东逐渐缩减批发业务，开始自建零售终端，并一步步走出南京到其它城市布点，销售品种也从单一空调上升到综合电器。

资本市场助力快速发展

走上了发展快车道的苏宁，为了将连锁像滚雪球一样越滚越大，越滚越强，越滚越快，不得不一次又一次解决发展中的关键问题：资金紧缺。于是，中小企业板上市和增发，成为其融资的最佳选择。

而上市的时间之所以选择在2004年，除了上市程序等原因，也是由于2004年12月11日前，中国零售业将全面对外开放，而国外的家电零售巨头资金规模远比国内企业巨大。面对如此局势，苏宁不得不在最后的关头到来之前，为自己在资本市场搭建一个融资渠道。正因为如此，国美亦选择在2004年通过借壳方式登陆了香港资本市场。

2004年7月7日，苏宁电器在深圳中小板交易市场公开发行2500万股，当日以29.88元高价开盘后，股价一路攀升，至下午收盘报收32.70元，首发行市盈率11.26倍，融资额3.95亿元。在随后的几个月里，苏宁股价扶摇直上，甚至一度成为沪深股市第一高价股。

上市给苏宁带来的最大变化就是“钱够花了”，可以做企业向强大进军的任何事情了。张近东说：“苏宁获得与外资商业巨头同台竞技的融资平台，这为苏宁的再次飞跃提供了强大动力。”

资本最大的魅力就是可以不断带来增值。不管是依靠自我积累的资本还是借助外力融得的资本。

2004年，苏宁电器的净利润为1.81亿元，与2003年的9890万元相比，增长83.22%；2005年实现净利润3.51亿元，同比增长93.50%。2006年实现净利润7.20亿元，同比增长105.43%，每股净资产达4.28元，同比增长了22.64％。2007年前三季度，实现营业总收入280.4亿元，比上年同期增长51.68%，利润总额和归属于母公司净利润分别比上年同期增长103.44% 和105.04%。

上市3年多来，苏宁电器始终保持着稳健的增长，其近5年净利润年复合增长率超过90%，主营业务年复合增长率超过70%。

经过2005年的高速发展和2006年的稳步扩张，到2007年9月30日，苏宁电器已在全国106个地级以上城市，开设453家连锁店，连锁店面积达到180.1万平方米。此外，还有加盟连锁店114 家。

由于行业竞争特性，决定了苏宁电器必须进行非常规的市场扩张，而资本市场恰恰给了苏宁电器这样的机会。其结果是，苏宁电器成为中小企业板最早申请再融资的公司，也是最早完成再融资及第一个提出第二轮再融资计划的公司。

2006年6月20日，苏宁电器首次实施再融资定向增发，成为中小板市场上定向增发第一家，发行2500万股，被7家基金管理公司以48元/股的价格所认购，共募集资金12亿元，在全国各地以租赁方式发展连锁店，同时投入江苏物流中心项目和信息中心项目。

自此，苏宁利用资本市场发展自己的道路彻底铺开了。上市至今，苏宁电器已累计从资本市场成功募集资金约16亿元。通过资本市场的融资，苏宁电器目前初步完成了全国店面布局，全面开始纵向发展渗透。另外，公司还利用社会资本初步建立健全了企业信息化建设与物流平台建设，大幅降低了企业的管理成本与运输仓储成本，有效地与供应商进行资源整合，增强了企业的核心竞争力。

2007 年4月，苏宁电器向中国证监会提出第二次定向增发不超过7300万股、融资24亿元的融资计划。根据议案，公司用一年半左右的时间，将募集资金用于开设 250家连锁店，建设沈阳物流中心，购置武汉、上海两处旗舰店等4个项目。2007年9月24日，中国证监会发行审核委员会有条件通过了苏宁电器的再融资申请。

打造“血统”纯正的企业架构

在企业血缘上，张近东希望把苏宁打造成当前行业内“血统”纯正的民族家电连锁企业。据了解，苏宁电器的前10大流通股股东几乎全部是本土基金，属于典型的内资企业。而国美、永乐当初为了在香港上市，曾先后有过在百慕大群岛、开曼群岛注册外资企业，以红筹的方式实现上市的经历，另外，国美、永乐还引入了像摩根、华平这样的境外投资者。相比之下，苏宁选择在国内中小企业板上市，也没有境外的投资机构在上市前入驻。

苏宁总裁孙为民在接受媒体记者采访时说，苏宁在上市之前有非常多的境外投资者找过他们，并极力推荐苏宁去香港上市，但在孙为民看来，去香港上市也许会给苏宁提供很多作秀的噱头，然而“苏宁在资本运作上不愿意花过多的精力，我们是做实业的，我们把实业做好就对得起投资者了，也许苏宁不够时尚，过于传统。”

据孙为民介绍，当初苏宁在香港主板和国内中小企业板之间进行选择时，之所以选择后者，有三个理由：其一，苏宁主要在内地市场发展，这是公司早在2001年就做出的规划；其二，内地上市公司的社会化监督也日趋规范，这足以促使苏宁在监督之下优化公司内部管理；其三，“狭隘的民族主义”使得苏宁不愿意在境外上市。

为什么会拒绝资本实力强大的境外投资者？这样的战略取舍会使苏宁处于什么样的竞争态势？毕竟，在家电连锁行业并购频发的背景之下，行业内已经开始传出这样的声音：“家电连锁业竞争的关键已经不再是经营能力，而是融资能力。产品市场的较量最终将在资本市场上决出输赢。”

事实上，这样的论调占据了主流。无论是自建店扩张还是并购扩张，都需要强大的资金支持，这是一条不破的真理，因此融资的作用被提到从未有过的高度。正是在这样的思维主导下，国美于2004年在香港上市；同年，苏宁电器挤进了国内的中小企业版；次年底，永乐电器成功登陆香港主板。

也就是说，同为上市公司，苏宁的资本优势会在其对境外投资者态度问题上大打折扣，譬如，业内有评论人士认为，苏宁对并购的保守是源于资金链的薄弱，其原因有两个：第一，中小企业板的融资规模有限，且在整体融资环境上与香港主板有差距；第二，与国美以及原先的永乐相比，苏宁没有引入实力强大的境外财务投资者。

对此，孙为民认为，苏宁对境外财务投资者没有需求，“也没有人有资格跟我们来谈这个事情。我们也‘卖身’，但我们在既有的上市公司框架内稀释我们的股份，来换得社会资本的进入。”孙为民介绍说。

有财大家发是张近东的生意之道。在张近东看来，与创业团队“只能共患难、不能同富贵”的企业家，是没有长远发展眼光的。2006年12月，在“2006 CCTV中国经济年度人物”评选活动中的“北京之夜”现场，张近东作为中国家电零售业界唯一被提名的候选人与会。评委会对其提名理由表述为：在中国家电零售同行中，苏宁规模仅次于国美，但与国美相比，苏宁没有那么强烈的个人控制行为，作为目前沪深两市持股市值最高的个人，张近东更愿意同员工、投资者和社会分享财富。

据说，张近东深谙“财聚人散，财散人聚”这则中国的古训：“当你赚1000万的时候，那是你自己的，当赚更多钱的时候，就是属于社会的，苏宁是社会的，我张近东只是管理者和责任人。我在日本考察过一些做得很成功的全球性大企业，最初的创办人家族股份如今所占比例其实已经很少，甚至已经不再是大股东。”

在这样的思维之下，张近东在苏宁电器的股份近年来一再被稀释，从上市之前的100%全资拥有到目前直接、间接持股加起来只剩下34%。以苏宁上市之初公布的数据为例，当时直接、间接持有股权的苏宁高管共有7人，其中5人名列苏宁10大股东之列，6人持股市值超过1亿元。苏宁电器总裁孙为民未直接持有上市公司股权，但由于其掌控上市公司第二大股东江苏苏宁电器有限公司18%的股权，因此间接持有306万股。而对于苏宁分公司高管，张近东也采取赠予股份的办法，如苏宁华北总监范志军就拥有北京苏宁25%的股份。

在苏宁内部，还有一个现象值得关注，那就是，在苏宁的高管中，没有出现张近东的亲戚和家属。对待血缘，张近东有自己的理解。“我们那个年代虽然没有计划生育，但父母也没有给我50个兄弟姐妹，就算有，能不能对我的持续发展提供所需的人才也值得怀疑。如果用血缘这种方法，我认为是不可能的，我们惟有建立组织，建立一个制度。”

苏宁操纵股价，虚增业绩？

2008年1月3日，苏宁电器在2008年的第一个交易日（1月2日中国内地股票第一个交易日，苏宁停牌），股价开盘74.50元，此后股价一路下行，最后报收于69.70元，比前一个交易日收盘价下跌2.99%。1月3日当天，苏宁电器的市值为1004.73亿元。

2004年7月21日，苏宁电器在深圳中小板上市，当日收盘价为32.70元，当时苏宁的总股本为9316万股。第二年5月，苏宁实施了10转10派 1 元的分红方案；6个月后再推出10转8的分红方案，一年之中股本扩大了3.6倍。随后的不到两年时间里，苏宁电器再度进行了两次10转10的分红方案，也就是说当初的100股苏宁股票，如今已经增长到1440股。而对于投资者最关心的业绩，苏宁也交上了一份令人满意的答卷：2004年苏宁每股收益 1.95元，2005年为1.05元，2006年为0.5元，也就是说苏宁总股本增加了13倍多，但利润仅摊薄了不到四分之三。而其间苏宁的股价也是一路狂涨，从最初的16.33元的IPO发行价，到现在的复权价格已经为1000多元，不到3年已经上涨超过60倍。乃至有业内人士质疑苏宁有暗中操纵股价的嫌疑。

此外，2007年7月，国务院国资委研究中心主任王忠明博士写的一篇质疑苏宁财务报表的文章在业界引起轩然大波。在文章中，王忠明称，“只要我们细心解读有关报表，就会发现苏宁电器的综合贡献率这么高于同行，是缺乏足够理由的。”然后，他逐一痛斥苏宁的N宗罪，其中一条即为对苏宁扩张速度与业绩虚增的质疑。

苏宁电器的财报显示，2004年到2006年期间，苏宁进行了大规模的扩张，连锁店总数量从2004年的84家快速扩张到2006年底的351家。而根据零售行业的发展规律，新开张的门店需要一年以上时间才可能实现盈利；同时，由于成本大幅增加，企业利润增长速度会逐渐变缓，甚至出现零增长和负增长。

除了一季报显示的惊人增幅，苏宁还对2007年上半年度经营业绩做出预估，2007年1-6月份净利润将比上年同期增长70%—100%。不仅如此，张近东近期还对媒体表示，2007年计划新开店面200家以上，并将保持每年200家以上的增长速度，到2010年计划达到1200家店、年销售额突破1500亿元的规模。

按时间排列苏宁过去3年的利润表现以及未来的扩张计划和业绩预计，王忠明认为存在一个令人费解的问题：新门店开张就创造利润，而且是巨额利润;在扩张的过程中，苏宁不仅实现了销售额和利润的同步增长，甚至出现利润增幅高于销售额增幅的状况。

2007年3月，孙为民对媒体称：“苏宁业绩快报中提到的门店和销售额，只统计了直营店的经营状况，如果将苏宁的加盟店统计在内，2006年的总体销售额达到了600亿元，总店数为500家左右。”

如此庞大的加盟店规模在各期报告中竟然从未提及。对上市公司与加盟店发生的购销往来及毛利率情况也没有公布，当然，从加盟店向上市公司转移利润也没有说明。加盟店与苏宁之间存在巨额关联交易，同样没有直接披露。

根据2006年年报公布的数据：截至2006年末，苏宁电器拥有门店数量是351家，销售额为249.27亿元。然而根据商务部2007年3月公布的“2006年中国连锁经营100强”中的数据：2006年，苏宁电器集团公司（含上市公司苏宁及未上市部分）一共拥有520家门店，年销售总额为609.5亿元。

不知道是不是受王忠明这篇质疑文章的影响：2007年12月29日，苏宁电器发布公告称，已与全部19家特许加盟企业终止合作，自即日起，将现有120家加盟连锁店全部改成直营店。苏宁目前共有620家左右的门店，其中加盟连锁店120家，分属19家合作企业。