[2008年5月刊] 尚福林：在天堂与地狱之间

坐镇“火山口”证监会，曾操刀股权分置改革令中国股市迎来前所未有的大牛市，而获誉无数，仕途行情一度看涨，却因连绵半年有余的股灾深陷争议漩涡。在政府出手救市后，“后股改时代”中国股市的未来前景如何，实与尚福林的成败与否紧密相系……

 4月24日，沪深股市高开高走，近千只个股涨停。沪综指收报3583点，暴涨304点，涨幅9.29％，创下七年来涨幅最高纪录，这也是历史上的第二大涨幅（有涨跌幅限制以来，仅次于2001年11月23日的9.86％）。深成指涨幅亦达9.59％。两市各成交874.57亿和360.20亿，合计成交额高达1234.77亿，均创历史最高纪录。

此前的4月23日晚8时，经国务院批准，财政部、国家税务总局决定，从次日起调整证券交易印花税率，由现行千分之三调整为千分之一。市场人士认为，印花税调低的利好终于兑现，管理层在3000点护呵市场的决心已定。

回首去年10月16日以来，中国股市上演了一场史所罕见的持续深幅回调。在短短半年多里，沪指竟从6124点高位一路惨跌，几近腰斩，尤其是今年以来跌幅一度超过40％。股灾令市场信心到了崩盘边缘。众多专家和股民惊呼，中国股市将由牛转熊，并呼吁政府适时出手救市。

不过，相关部门却迟迟没有任何举动，这招致了各方的争议和批评。中央电视台《经济半小时》栏目在清明节前的一期节目“股指回到一年前”里，引用一位专家的观点，抨击证监会在印花税问题上的做法，批评印花税太高，压制股市发展，质疑证监会不作为，并据传因此触动了监管层的敏感神经，被勒令停播整改。

这也不是尚福林坐镇素有“火山口”之称的证监会后遭遇的第一次危机。早在其接掌证监会不到两年时，因市场持续下跌，就曾被曝可能离任。而随着此后操刀股权分置改革，令中国股市迎来自2005年底开始前所未有的大牛市，尚福林从当初的质疑声中脱颖而成“救市主”，甚至传出或成央行行长的热门人选。

天堂与地狱的距离往往只在一线间。如果说，股权分置改革的成功为尚福林赢得了无数的赞誉和足够的政治资本，那么，在政府终于出手救市后，“后股改时代”中国股市的未来前景则是考验他的至为重要的关口：跨过这道槛，功德圆满；否则，说是前功尽弃也并不为过。

从部队到18年央行生涯

现年57岁的尚福林，出生于1951年11月13日，山东济南人。1969年起在部队服役，1971年7月加入中共。1973年，22岁的他转业后分配至中国人民银行北京市樱桃园分理处工作。

与中国其他财经高官不同的是，尚福林既无“海归”背景，也没有国内名牌大学学历。1978年，他考入北京财贸学院（1995年与原北京经济学院合并成立首都经贸大学）金融系。

时隔20年，大学时期的辅导员王福珍对他仍然记忆深刻：“他在学校里就是这样，特别稳当。”尚福林在校时担任班长和党支部宣传委员，在他带领下，这个班级成为北京市教委评选的先进班级。现任首都经贸大学金融系主任贾墨月回忆说，当时的尚福林就表现出很强的钻研精神，学习上遇到什么问题，弄不明白决不罢休。

目前，尚福林担任着首都经贸大学的客座教授。有时学校请他讲课，即便公务繁忙，他也总是不愿推脱。

1982年，毕业后的尚福林成为该系当时仅有的两名分到央行总行工作的学生之一。而从一名青年学生成长为中国顶尖的银行家之一，再站上中国证券市场最高监管者的舞台，这条路他总共走了20年。

纵观尚福林在央行的升迁路径，几乎一个台阶也没拉下，一个台阶也没有跨越，呈现出一波从一名普通职员到高层的“慢牛行情”。他先在央行综合计划司工作，历任副处长、处长，直至1990年出任货币政策司前身之一的计划资金司副司长，1993年担任司长。货币政策司是央行执行货币政策监管和调控的职能部门，尚最终走上重要岗位，除了他自身所具有的专业素质和领导才能外，与他在货币政策司的历练显然有着极大关系。

1994年，尚福林出任央行行长助理。其间，正是前国务院总理朱镕基兼任央行行长之时，尚也被视为朱的爱将之一。两年后，45岁的他升任央行副行长，成为年轻的副部级高官，分管过会计司、货币政策司和国库司，在央行业务的各环节都积累了深厚的管理和实践经验。至2000年调任中国农业银行行长前，他在央行工作了整整18年。

这一时期，央行货币政策发生了一系列的转变，货币供应量的控制逐渐成为宏观调控的一种手段，利率、公开市场操作、再贴现这些调控手段成为金融政策与宏观经济的结合点。尚福林是为数不多的全程参与了这些政策的制定和实施的央行领导人之一。

而变化、转轨时期的积极实践者，通常也是理论的活跃思考者和总结者。1993年，已取得硕士学位的尚福林，考入西南财经大学攻读博士学位，师从著名金融学家、“中国研究银行理论的第一人”曾康霖教授。1994年，他发表了博士论文《货币政策传导机制研究》。

1995年，尚福林主编出版了《中国货币政策信贷政策与制度》一书；1996年与他人合著《中国金融运作全书》；1999年编写出版了《金融担保实务全书》；现在也仍然时有论文发表。

  “火山口”上的挫折

2002年2月，尚福林调任中国农业银行行长，两个月后，入选央行货币政策委员会第一届委员。同年11月，在中共十六大上当选为中央候补委员。不过，在农行行长任上他只呆了短短10个月。2002年12月，在中国股市摇摇欲坠之时，他临危受命，接替调任央行行长的周小川，成为中国证监会第五任主席。

舆论普遍认为，中央高层选择尚福林是有一番考量的。因为和高调激进的前任周小川相比，尚低调和中庸，“是一个脚踏实地的务实派，处在极端浮躁中的中国证券市场需要这样的掌舵人来平抑大家的情绪”。

周小川之前的几任证监会主席都把股市比作火山，将任职证监会比作坐火山口，尚福林不免感同身受。2002年12月27日，当他到证监会报到时，上证综指还在1382点，而没等他主席的位子坐热，2003年1月6日沪指就创下了1311点的新低，给了他一个下马威。

在成为数千万中国股民瞩目的焦点后，围绕尚福林的议论就开始没完没了，他的去留经常成为市场的流言，他的名氏也成为大家尽情戏谑的对象。2003年初股指见底回升，股民们把尚福林三个字拆成“福临股市”，3个月后的4月16日上证综指攀升至1649点，上涨幅度将近30％，但好景不长，非典肆虐，沪指应声而落，当年11月13日，跌至1307点又创新低，尚福林三个字就被人拆成了“上涨幅度为零”。

多年银行的从业经历养成了尚福林沉默寡言、中规中矩的风格。据悉，他讲话极少脱稿，只是念稿一句废话也没有，念完就抬脚走人。召集专家座谈会，更是一言不发，说听意见就只带耳朵不带嘴。履新初期，他对证券市场的谈话及一些动作给人留下深刻印象的并不多，甚至一度还被市场称为“无为之治”。这显然不是一个高的评价，在当时人们的意识里，“无为”代表着“无作为”。与之相对的是，沪指从其上任时1300多点摸高至1649点之后，在三年的时间里，股指基本处于苦苦支撑之中，最终更颓然跌破千点。

作为证券市场主管机构的证监会，理所当然地承受了股市大跌所带来的压力，而作为证监会主席的尚福林，在这种压力面前更是首当其冲。

2004年9月，英国《金融时报》报道说，中国媒体和官员表示，尚福林可能将离任，去向或是银监会，他的职位将由重庆市主管经济事务的常务副市长黄奇帆取代。与尚任职期间并无积极举措形成对照的是，黄以干劲十足和雄心勃勃而闻名。在这一传闻披露后，沪指甚至上涨了逾4％。

黄奇帆曾任上海市委副秘书长、市政府副秘书长，并先后任市体改委副主任、市经贸委主任。在证监会的分支机构成立之前，地方体改委实际上承担了上市公司主管部门的角色，上市审批都是由体改委操作完成的。黄曾一手操作了1998年上海本地股重组工作，创造性地推出了所谓“净壳”的概念，为重振上海本地股作出了极大的贡献。

当时的报道还称，尚福林可能成为有史以来任期最短的证监会主席，任期只有一年零九个月。此前，该职的平均任期是两年半，从刘鸿儒、周道炯、周正庆到周小川概莫例外。不同的是前三任都是退休前类似养老的安排，级别是副部级，从周小川起，级别提为正部级，而且周还进入了中央委员序列，出任央行行长，正式成为内阁成员。

不过，这一传闻最终未成事实。

 “开弓没有回头箭”

从2005年底开始，中国股市终于展开了前所未有的波澜壮阔的大牛市，在2006年12月27日尚福林就任4年时，沪指一举荡平2500点。2007年沪指全年上涨2586点，涨幅96.7％，最高点至6124点，在全球主要股市中表现最好。同年11月，沪深两市总市值最高超过30万亿人民币，是2005年的10倍。A股开户数也由2006年的7000余万户飙涨近半至逾亿户。

中国股市从长期低迷到高速上扬，其中最重要的原因之一是尚福林致力推行的股权分置改革，这也是他至今为止最大的贡献。

“不搞股改是等死，搞了股改是找死”，存在10年之久的制度性痼疾股权分置，一直被认为是中国股市的最大地雷。没人敢轻易触碰，包括周小川。毕竟涉及数千亿股的非流通股入市，稍有不慎，不仅股民遭重创，而且还可能导致股市大幅下跌乃至崩盘。但要在任期内做出成绩，尚福林必须拿出挽狂澜于既倒的勇气和决断，而不仅仅在于对市场的修修补补。

股改启动前的两年多时间里，事实上他一直在为此做着精心的制度准备。2004年2月2日，《国务院关于推进市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称国九条）出台，为股改打下了重要伏笔。同年，证监会还推出了分类表决制度，这被视为股改最重要的一颗信号弹。

2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式拉开序幕。此番出手，尚福林颇有三年不鸣，一鸣惊人的气势。在这场由中央全力推动的制度变革中，他成了重任在肩的一线操盘者。

相比“一行三会”雷厉风行的其他领导人，尚福林是低调与谨慎的。他性格暖和，做事既不急躁冒进，也不固步自封，乐于听取各方建议，思路开阔但有自己的主见。在遭遇阻力与冲突时，擅于求大同存小异。但这并不影响他工作的魄力，“多年的实战经历使得他的思想并不落后，在重大决策上比较果断。”

股改启动前，尚福林放手让业界讨论，集中民间智慧，让各种观点充分交锋，顺利完成了改革的理论准备。其中最关键的是用“股权分置”取代了“国有股减持”、“股权割裂”等易于激化矛盾的敏感概念，并推行渐进式的试点改革，使改革阻力得以大大缓解。他一方面强调股权分置是中国资本市场得以出现的制度基础，没有“原罪”问题；另一方面，又强调股权分置是未来市场健康发展必须改革的制度障碍，因此股改成为改革中压倒一切的第一要务。

有评论分析说，中国经济改革近30年，激进的改革总是难以成功，只有步步为营的渐进式改革，才能收获市场化的果实。而深谙此道的尚福林所做的，正是将“国有股减持”这一令矛盾不断激化的激进式改革，改良为相对温和的股权分置改革，并启动了破冰之旅。

然而，在证监会公布首批4家上市公司成为股改试点后，是年5月9日，股市一开盘便以暴跌来迎接这一被管理层称为“利好”的政策。6月1日证监会宣布将开始第二批试点，6月6日沪指即击穿千点，最低探至998点，创下了8年多的新低。

此时的尚福林用“开弓没有回头箭”和“股权分置改革不是万能的，但不进行股权分置改革却是万万不能的”，向市场展现了他强硬的一面。

2005年9月，股改全面铺开。次年12月，93％的上市公司完成或者进入了改革程序，市值占96％。股改基本完成，中国股市就此进入“全流通”时代。更重要的是，稳定市场的大盘蓝筹股成为了主流。尚福林直言，“市场结构开始发生变化”。

当市场的谴责和质疑最终烟消云散，一时间，尚福林被奉为了“救市主”，各方好评如潮。2006年底，他众望所归地入选央视中国经济年度人物。在2007年10月中共十七大上当选为中央委员后，仕途行情看涨。

外报报道一度曾指，在国务院总理温家宝的第二任期中，周小川将调任中央智囊机构中国社科院院长，已深获温信任的尚福林是接任央行行长的热门人选，其职缺则或由中国银行董事长肖钢接替。但该传闻同样没有成为事实。

 政府该不该救市

好景不长，随着中国股市的高歌猛进，风险亦迅速上升。在美国次贷危机造成的外部经济衰退、中国“从紧”政策调控下的内部经济减速，以及大小非、再融资（包括IPO和创业板）、估值水平等因素影响下，市场急转直下。

虽然将这场股灾和市场的窘境归咎于尚福林与证监会并不公平，但却是监管当局在“后股改时代”不得不面对的一大考验。

因为市场暴跌，期盼管理层救市的呼声日渐高涨。3月全国“两会”期间，尚福林的第一副手范福春表示，证监会不会承担救市角色，不会重蹈“政策市”覆辙。此后又有媒体报道，范次日紧急否认，坚称从未说过“不救市”，并指责“记者瞎写”。而自3月始，有关政府该不该救市的争论也此起彼伏，甚为激烈。

主张不救市的包括了《财经》杂志主编胡舒立等人。她在《何必讳言不救市》的文章里称，股市自有沉浮，政府不应救，不能救，亦不必救。这是市场经济的基本常识，也是市场监管者理当践行的基本准则。她分析说，被“救市论”者作为旁证的美联储针对次贷危机的一系列举措，主要是为了缓解系统性的流动性风险，而非针对股指涨跌，同时这些举措有其利率、期限等约束条件，并非“免费的午餐”，且颇存争议。她表示，“救市论”甚嚣尘上，充分显示了利益冲突和思想混乱。

以中国人民大学证券与金融研究所所长吴晓求、尚福林母校首都经贸大学教授刘纪鹏等人为代表，则主张救市。

吴晓求认为，当前股市的巨幅调整是不正常的，不能简单归结于次贷危机、从紧的货币政策等外部因素，或者简单地说是因为去年上涨过快。其最重要的原因是制度设计上的缺陷，深层次的原因还与2005年、2006年的股权分置有关。

股权分置改革基本完成只是在制度和法律层面上的完成，从市场层面上来说并没有完成，而且正面临严峻考验。股改只是使所有的股份获得流通，但如何使这部分新获得流通权的存量股票合理地进入市场却没有考虑清楚。如没有出台相关的匹配制度以及协调机制，市场必然出现大幅震荡，股改效果肯定要打折扣。作为中国资本市场最大的制度性变革，如果说走一百步才能胜利到达彼岸，那么现在正面临着最艰难最关键的十步。

刘纪鹏表示，在一个国家经济和股市的危急时刻，几乎没有哪个政府会不出来救市。中国股市不正常的暴跌必须尽快扭转，而扭转的办法并不需要像美国政府那样去救市，只要将“5·30”打压股市过快增长形成的两个政策，即调整印花税的行政手段和加速扩容的市场手段重新调整即可。因为恐惧股市变“疯牛”的前提已经不存在了，这些行政和非行政的政策手段的使命已经完成。

去年5月30日，财政部突然宣布上调印花税至3％，沪深两市跌停股票近千只，沪指重挫6．5％。在印花税的抽血效应之外，去年A股IPO规模超过4470亿元，是2006年的2.7倍；再融资实现募资3657亿元，是2006年的3倍；从2008年起，未来三年大小非解禁规模将有望达到9031.9亿股。这无异于“让久病初愈的人参加一场万米长跑”，市场其实是在为“后股改时代”埋单，政府对股市的矫枉过正，如同当初的暴涨一样，表现出非理性状态。

有观点指出，对于监管层而言，在更多地发挥股市自身调节功能，让股价回归价值层面的同时，需要避免因另一种行政力量导致股市的扭曲。当务之急是对中国平安与浦发银行的巨额再融资作出明确表态，果断叫停，消除公众对再融资的担忧。同时，对大股东包括高管套现的行为作出严格规范，并加强市场监管，等等。唯其如此，投资者的信心才能慢慢恢复。

 回归制度

与当初股权分置改革启动前的长时间沉默一样，面对如潮水般的压力，证监会与财政部等证券相关部门始终岿然不动。而一旦出手，就不曾停止。

3月20日，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定：持有解除限售存量股、未来一个月内公开出售数量超过该公司股份总数1％的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让。大小非减持新规尽管并未改变减持本质，有待进一步细化，但无疑表明了政府的姿态，即针对前期股市低迷欲“有所作为”。

果然，政策组合拳频密出手。3月23日，国务院通过《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》两项针对证券公司的规范制度。《证券公司监督管理条例》中，融资融券业务被正式列入券商业务中，并做了详细规定。条例将于6月1日实施，融资融券业务最快也有望在6月推出。

融资融券业务是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，简而言之，融资是借钱买证券；而融券是借证券来卖，然后以证券归还。允许融资融券的最大意义在于打通货币市场和资本市场，该项业务的开闸将大大提高股市交投的活跃性。按目前沪深两市现有流通市值约8万亿元计算，可给市场带来8000亿元的增量资金。

直至3月24日，千呼万唤的印花税下调终于兑现。市场分析就此认为，政策底已现，下一轮沪指反弹高度将在3800点。而转折之时，多空意见也开始此起彼伏。

多方认为，当上证指数跌到3000点时，银行股的估值水平只有不到20倍的动态市盈率和3倍的市净率，已难以下跌，A股市场本身就具有反弹动能。此时出台的利好政策，将强烈迸发多头动能。同时，流动性泛滥特征依然存在，市场资金依旧充裕。实际负利率、外汇储备增长与外贸顺差的巨大差额等，显示资金流动性格局未有根本性改变。人民币升值与中美利差也在牵引境外热钱涌入。空方则指，印花税的利好政策并未改变上市公司的业绩情况，难以改善当前宏观经济增长环境、高油价、高物价指数等因素。高通胀背景下，很难有持续大牛市。更何况，当前从紧货币政策对A股市场的资金面仍有一定压力。那些持有大小非的企业希望能够减持大小非来缓解企业资金的紧张格局。

有评论说，不管怎样，包括印花税下调等所谓“救市”政策事实上更应理解成对此前影响资本市场发展的制度因素的一次纠偏。中国股市暴涨暴跌的轮回，折射出“后股改时代”中国资本市场制度的残缺。

正如尚福林2月28日曾经表示的“2008年是资本市场改革发展的关键一年”，在当前中国股市及其制度建设的关键路径中，在其推行的股权分置改革真正取得成功之前，在最终经由炼狱之门到达天堂之前，他将不得不一直在天堂与地狱之间踱步。

 附：央行货币政策委员会名单（13人）

姓名                        职务

周小川（货币政策委员会主席） 中国人民银行行长

张平                        原国务院副秘书长、现国家发改委主任

朱之鑫                      国家发改委副主任

李勇                        财政部副部长

吴晓灵                      原中国人民银行副行长、现全国人大财经委副主任委员

苏宁                        中国人民银行副行长

谢伏瞻                      国家统计局局长

胡晓炼                      中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长

刘明康                      中国银监会主席

尚福林                   中国证监会主席

吴定富                      中国保监会主席

蒋超良                      中国银行业协会会长、交通银行董事长

樊纲                        中国经济体制改革研究会副会长

 尚福林简历

1951年11月13日生，山东济南人。

1969年～1973年在部队服役。

1973年～1978年在中国人民银行北京市樱桃园分理处工作。

1978年～1982年在北京财贸学院（现首都经贸大学）金融专业学习。博士学历。

1982年～1990年在央行总行综合计划司工作，历任副处长、处长。

1990年～1993年历任央行计划资金司副司长、司长。

1994年任央行行长助理，1996年4月任副行长。1997年7月，任中国货币政策委员会第一届委员。

2000年2月 任中国农业银行行长。

2002年12月 任中国证监会主席、党委书记。

2002年11月，在中共十六大上当选为中央候补委员。2007年10月，在中共十七大上当选为中央委员。